安踏体育三季度流水承压不影响全年业绩确定性，完成对彪马的收购有望提振市场情绪，维持买入评级

3Q26短期流水承压，但趋势边际改善：受天气影响，安踏品牌与Fila 3Q26流水同比中单位数下降，但逐月改善，国庆假期录得同比增长。安踏管理层对Fila经营质量肯定，并对4Q26流水有较大信心。其他品牌7月增长放缓，8月恢复较快增速。预计公司全年安踏品牌低单位数、Fila中单位数流水增长。

对2H26经营利润率的展望边际改善：2H26收入同比增速可能放缓，但毛利率同比保持稳定，因零售折扣未显著加深，其他品牌高速增长推动品牌结构改善。销售费用率有望同比下降，因亚运会费用可控、营销项目无规模投入、新业态推进放缓。其他品牌2H26经营利润率不再受并表狼爪拖累，Descente和Kolon店效提升将带动同比大幅扩张。预计2H26安踏集团整体经营利润率同比提升50bps。

完成对彪马29.06%股权的收购将提振市场情绪：彪马品牌力强，赞助Hyrox等活动平衡专业运动与时尚休闲定位，为业绩反转奠定基础。彪马目标2027年收入重回正增长，毛利率受益于DTC占比提升。预计彪马将对安踏2026年净利润带来约3亿元负面影响。长期利好市场对安踏的投资情绪。

盈利预测与目标价：基本维持2026年收入及核心净利润预测不变。排除收购Puma影响，上调2026-2027年核心净利润1.3%，基于更乐观利润率展望。最新目标价95.2港元（基于15倍2027P/E）。

投资风险：行业需求放缓、安踏品牌收入低于预期、Fila品牌力下降。

乐观情景：安踏品牌2026年收入同比增长中单位数；Fila品牌2026年收入同比增长高单位数；集团毛利率2026年同比提升100bps；市场营销费用率2026年同比下降50bps。

悲观情景：安踏品牌2026年收入同比增长持平；Fila品牌2026年收入同比增长低单位数；集团毛利率2026年同比下跌；市场营销费用率2026年同比提升50bps。