峨眉山A（000888）深度研究报告

峨眉山A近一年核心收入承压后边际企稳：2025年营收9.33亿元（-7.88%）、归母净利润2.20亿元（-6.23%），2026H1进闸人数196.74万人次（-6.1%），受高山区施工及金顶片区自2026年5月23日起限流影响。索道毛利率81.3%逆势提升，归母净利率27.7%（+1.2pct）主要靠财务费率下降驱动。金顶索道改造（自筹3.5亿元、运力提升110%至4200人/小时）投用时间从2025年底延期至2027年底，扩容红利兑现后移。公司推进门票经济向全产业链转型（大数据、低空经济、研学、文创等），但新业务缺乏独立收入披露，酒店毛利率仅3.2%，转型贡献有限。

客流与核心收入趋势：

• 2025年全年及2026H1客流与门票、索道、酒店收入均同比下滑。
• 2025年营收9.33亿元（-7.88%）、归母净利润2.20亿元（-6.23%），门票收入2.52亿元（-9.12%）、索道3.90亿元（-4.94%）、酒店1.64亿元（-9.31%）、茶业0.48亿元（-36.26%），仅旅行社+118.50%。
• 2026H1进闸人数196.74万人次（-6.1%），受高山区施工及金顶限流影响。
• 分歧与口径：进闸人数（收费口径）与全域接待367.44万人次（含低山免费区域）不可直接比较；2025H1客流降幅海通国际称-6.5%、东方证券称-6.1%，口径略有出入。
• 时间变化：2023年客流创新高474.94万人次，2024年持平467.22万人次，2026Q1归母净利润同比+0.53%显示企稳；2026年元旦三天客流同比+20.88%、五一全域+22.91%（含免费区域）出现修复信号。

门票经济转型与二次消费：

• 公司明确推进从门票索道单一收入向全产业链转型，布局大数据、低空经济、研学旅行、文创消费等新兴业务，打造票根经济提升复游率。
• 2026H1收入结构中索道1.73亿元、门票1.20亿元、酒店0.76亿元、茶叶0.25亿元、旅行社0.09亿元，传统业务仍占绝对主导。
• 酒店盈利能力弱，2026H1毛利率仅3.2%（-2.2pct）。
• 分歧：调研纪要与年报强调新业态布局（AIGC、外骨骼、无人机物流、政务云等），但分业务收入中未见新业务独立放量，转型叙事与财务现实存在张力；国泰海通强调单位游客价值转化优势（2024年旅游总收入10.13亿元高于九华山7.64亿元），但2025-2026年酒店茶业收入持续下滑。
• 不确定：新业务对营收占比的实际贡献无法量化。

盈利能力与成本结构：

• 2026H1整体毛利率同比+0.7pct，归母净利率27.7%（+1.2pct）。
• 分业务毛利率分化，索道81.3%（+1.8pct）稳中有升，门票37.7%（-8.8pct）与酒店3.2%（-2.2pct）走低。
• 刚性成本项：环境卫生维护费每年以3300万元为限由公司承担（2025-2027协议期）；按门票款8%计提资源保护基金（2025年约3292.67万元）、按门票收入5%计提文物保护经费（2025年约2057.92万元，自2024年新增）。
• 分歧：净利率改善主要靠财务费率-2.9pct（利息收入）驱动，而销售/管理费率+1.7/+0.7pct上升，费用管控实际承压，与成本改善假设方向不完全一致。
• 缺口：折旧摊销与人工成本明细未在段落中出现，无法验证相关压力假设。

资本开支与外延项目：

• 金顶索道改造提升项目为核心扩容项目，2023年7月拟以自筹资金35,018万元实施，新建2号客运索道实现客货分离，改造后合计运力从2000人/小时提升至4200人/小时（+110%）。
• 改造期间公司通过门票和观光车票总量控制、下行分时预约、延长运营时间及向中低山区分流缓解旺季压力。
• 公司同步布局政务云、低空经济（无人机吊运物流）、外骨骼装备等新业态。
• 乐山机场目标2026年上半年通航，被视为结构性客流增量。
• 分歧：项目投运时间预期差异明显——海通国际2025年12月预计2025年底竣工、2026年上半年投运，东方证券2026年1月及8月报告均指向2027年底完工，相差约一年半，以较新的东方证券报告为准。
• 缺口：在建工程余额、资本开支现金流等财务明细未在段落中返回。

机构盈利预测、评级与目标价：

• 东方证券2026年1月27日动态跟踪将2025-2027年EPS预测下调至0.45/0.54/0.61元（此前25-26年为0.63/0.69元），按可比公司26年32倍PE给目标价17.28元，维持买入，理由为25全年收入偏弱、运力和交通改善需时间释放。
• 海通国际2025年12月首次覆盖，基于索道增能与机场通航逻辑给2026年35倍PE、目标价20.65元、优于大市评级。
• 银河证券2026年4月点评标题称盈利能力显著提速、关注年内主业企稳，但段落未返回其预测数字，无法直接对比。
• 时间变化：东方证券预测随项目延期下修；2026年8月中报点评确认客流承压但未返回更新后的预测与目标价。
• 注意：EPS预测与目标价均为机构预测属性，历史目标价不能视为当前价格或确定收益。

主要风险：

• 共识：客流波动是核心风险，2026H1进闸人数-6.1%，受高山区施工及金顶限流影响；运力约束构成旺季接待瓶颈，改造期间需总量控制与分时预约。
• 东方证券明确提示：宏观出行需求不及预期、极端天气/运力约束影响旺季接待、茶业等新业务推进与盈利转化慢于预期，可能导致收入利润修复不及预期。
• 公司自身年报亦提示经营受外部环境、经济形势、旅游市场环境及宏观政策影响较大，不可抗力将造成极大影响。
• 历史先例：2023年客流创新高后子公司云上旅游计提减值拖累当期利润。
• 分歧：对客流前景判断不一，东方证券2026年1月强调元旦开门红与股东回馈拉动，2026年8月确认上半年下滑；五一全域+22.91%含免费区域，与收费口径不可比。
• 缺口：门票价格政策调整、安全事故风险在现有段落中无直接证据。

估值水平：

• 估值证据主要来自东方证券2026年1月报告：按可比公司2026年32倍PE给目标价17.28元，估值锚定同业而非给予独立成长溢价；海通国际给35倍PE、目标价20.65元。
• 股东回报方面，机构报告提及2025自然年内实施两次现金分红合计约1.74亿元、近12个月股息率约2.4%（按报告发布时收盘价计算），认为体现现金流质量并对估值形成支撑，但该内容未纳入本文事实编号体系，属单一机构表述。
• 缺口：2026年8月最新中报点评未返回PE/PB、市值或目标价段落，当前时点估值水平存在资料缺口；缺乏估值历史分位及与黄山旅游等同业的横向对比段落，无法验证估值处于历史中低位的假设。32倍PE与目标价基于已下修前的预测背景，此后EPS预测已调整，估值锚可能变化，属不确定事项。

观点分歧与对比：

• 共识：核心收入承压（2025年及2026H1门票、索道、酒店均下滑）、索道毛利率80%以上为盈利支撑、金顶索道改造为关键扩容变量、乐山机场与节假日客流为修复催化。
• 分歧：①索道改造投运时间——海通国际2025年12月预计2025年底竣工、2026年上半年投运，东方证券2026年1月及8月报告指向2027年底完工（以较新报告为准）；②估值——海通国际35倍PE/20.65元 vs 东方证券32倍PE/17.28元；③客流口径——进闸人数（收费）与全域接待（含低山免费区域）不可直接比较；④银河证券2026年4月称盈利能力显著提速，与东方证券下修预测的表述存在节奏差异，但银河具体数字未在段落中返回。
• 时间变化：改造投用预期从2025年底持续推迟至2027年底；东方证券EPS预测下修；2026年节假日客流出现修复信号。

关键风险与不确定性：

• 客流波动与运力约束：2026H1进闸人数-6.1%，金顶限流与高山区施工持续影响旺季接待；金顶索道改造延期至2027年底，扩容红利兑现时点后移；极端天气与宏观出行需求不及预期可能压制收入修复；新业务（茶业、AI+文旅、低空经济等）推进与盈利转化慢于预期。
• 门票与酒店毛利率走低（-8.8pct/-2.2pct），销售管理费率上升。
• 刚性成本项：环保维护费、资源保护基金、文物保护经费合计每年约8000万元以上。
• 新业务缺乏独立收入利润披露，转型成效只能从传统分项间接推断。
• 2025年年报段落未含全年利润率明细，折旧摊销与人工成本数据缺失。
• 客流数据存在进闸人数、全域接待（含免费区域）等多种口径，跨报告比较需谨慎。
• 门票价格政策调整、安全事故等风险类型无直接段落证据，属资料缺口。
• 样本以东方证券为主，机构覆盖面有限，不代表全市场观点；段落为截取内容，可能遗漏报告其他部分信息。