三全食品（002216）深度研究报告

三全食品深度研究总结

一句话结论
三全食品近一年（2025-09至2026-09）呈"先抑后扬、结构换挡"：2025年营收65.41亿元同比-1.38%、扣非归母净利润-9.82%，25Q4收入转正，26Q1营收+10.58%、归母净利润+29.11%，26H1营收39.06亿元+9.49%、归母净利润3.65亿元+16.48%，但26Q2归母净利润同比-8.67%。增长引擎切换至冷冻预制菜（26H1+59.9%）与直营定制化渠道（+29.2%），低毛利新品占比提升挤压利润率，26Q2毛利率同比-0.8pct。

收入与利润

• 2025年营收65.41亿元同比-1.38%，归母净利润5.45亿元+0.47%，扣非归母净利润3.74亿元-9.82%。
• 2025年Q4收入转正（+2.21%），但主业盈利承压，非经常性损益支撑利润。
• 2026年明显改善：26Q1营收24.53亿元+10.58%、归母净利润2.69亿元+29.11%；26H1营收39.06亿元+9.49%、归母净利润3.65亿元+16.48%。
• 26Q2归母净利润0.96亿元同比-8.67%，利润下滑归因存在分歧：华泰归因低毛利预制菜占比提升，西南认为或与产品结构变化及非经常性损益减少有关。

产品结构

• 传统速冻米面仍是收入主体：2025年米面收入54.01亿元同比-3.53%，调制食品9.76亿元+11.8%。
• 2026年增长引擎切换：26H1冷冻预制菜同比+59.9%，速冻调理产品规模迅速突破。
• 公司2025年明确肉制品为第二成长曲线并组建事业部，但肉制品第二曲线的绝对收入规模与利润率未完整披露，可持续性缺乏多机构交叉验证。

渠道结构

• 渠道呈"经销为主、直营与电商高增"格局，2025年经销收入48.35亿元-3.29%，直营12.43亿元+3.38%。
• 26H1经销/直营/直营电商收入27.8/8.6/2.3亿元，同比+4.4%/+29.2%/+16.7%，直营高增源于与山姆、盒马、奥乐齐定制化合作。
• 费用端：26H1销售/管理费用率分别降至12.1%/2.9%，假设中"渠道转型带来费用率上升"不成立。

行业竞争与成本

• 行业层面，餐饮供应链竞争趋缓、格局进一步集中，连锁化率升至23%。
• 公司层面，市占率长年约30%、连续二十多年行业第一（公司自述），但缺乏第三方独立验证。
• 成本端，26H1猪肉采购均价同比下降约30%提供成本红利，但农产品价格回升或使Q3毛利改善斜率放缓。

盈利预测与估值

• 机构预测轨迹：华泰2026-04-27上调26-27年归母净利润预测至6.0/6.5亿元，目标价16.32元（24x 2026E PE）；2026-09-04因产品结构压制毛利率，目标价下调至14.28元（21x 2026E PE），维持买入。
• 光大维持2026-28年预测5.85/6.25/6.72亿元，对应P/E 18/17/16倍，维持增持。
• 共识：2026年归母净利润预测水平接近（约5.85-6.0亿元），均维持正面评级。
• 重大冲突：华泰9月报告段落中2026-28年归母净利润预测表述为0.60/0.65/0.68亿元，与4月报告量级相差近10倍，疑为口径或单位差异。

风险与股东回报

• 风险提示：下游（C端）需求放缓、原材料成本上涨、行业竞争加剧（光大多报告一致提示）。
• 股东回报：2025年分红比例92%，2026年半年度不派现，年度分配集中于2025年。
• 治理：2026年8月发布员工持股计划，覆盖不超过260名员工，设定2026-2028年收入不低于238亿元（隐含CAGR10.0%）且各年归母净利润不低于2025年水平。
• 证据缺口：食品安全风险未被机构明确提示，回购数据缺失，市占率约30%为公司自述。

观点分歧与对比

• 共识：2026年经营企稳回升；预制菜与直营渠道为核心增长引擎；风险提示高度一致。
• 分歧：①Q2利润下滑归因；②估值；③华泰9月报告盈利预测量级与4月报告相差近10倍。
• 时间变化：华泰目标价上调后回落，经销收入由负转正，调制食品增速显著提升。

关键风险与不确定性

• 下游需求放缓、原材料成本上涨、行业竞争加剧。
• 低毛利预制菜占比提升持续挤压毛利率与净利率，26Q2净利率同比-1.2pct至6.6%。
• 2026年半年度财务数据未经审计。
• 机构盈利预测存在重大口径冲突，预测可靠性受限。
• 市占率约30%为公司调研自述，食品安全风险未被机构提示。