厦门钨业（600549）深度研究报告

厦门钨业2025-2026年业绩显著增长，主要受钨价中枢大幅上行驱动。2025年归母净利23.09亿元（+34.89%），2026H1营收350.14亿元（+82%）、归母净利22.01亿元（+127%）创历史新高。钨钼板块为第一大盈利来源（2026H1利润总额32.96亿元、占比约83%），硬质合金毛利率升至近30%，切削工具量价齐升。能源新材料收入高增（+91.09%）且单吨净利改善，稀土板块盈利翻倍但体量小。

钨钼板块：钨价上行驱动盈利大增，深加工结构升级。2025年黑钨精矿均价21.74万元/吨（同比+59.30%），2026H1均价68.6万元/吨（同比+352.8%），矿山端增厚毛利约23.6亿元。2026H1钨钼板块收入161.51亿元（+83.81%）、利润总额32.96亿元（+161.28%）。深加工差异化明显：硬质合金舍弃低毛利订单后收入同比增长近200%，毛利率从约20%升至近30%，PCB钻针用棒料销量同比+386%；切削工具销量同比+46%、收入同比+76%。光伏需求低迷致细钨丝销量同比下降37%，公司2026年2月将光伏钨丝募投金额由10.5亿元调减至4.7亿元转投硬面材料等项目。

能源新材料：收入高增（+91.09%）、单吨盈利改善，与加工费承压假设不符。2026H1能源新材料收入144.88亿元、利润总额5.72亿元。正极材料单吨净利约7400元/吨、同比大幅提升，动力正极销量3.73万吨（+17%），钴酸锂2.92万吨（+1.46%）。公司凭高电压及客户优势在国内钴酸锂出货下滑15%背景下逆势增长。产能扩张积极：能源新材料11个重点项目预计投资127亿元。

稀土板块：盈利翻倍但体量小，海外项目受政策约束暂停。2026H1稀土业务收入43.55亿元、利润总额1.45亿元。磁性材料销量6706吨（+29%），海外市场放量明显。价格端分化：氧化镨钕均价74.49万元/吨（+72.67%）。政策影响显著：老挝勐康稀土项目已暂停运营。公司构建稀土全产业链协同体系，稀土业务9个投资项目预计投资34.96亿元。

整体财务：利润高增与现金流背离，减值拖累释放。2026H1存货跌价及合同履约成本减值约11.21亿元、资产减值损失11.24亿元、信用减值损失1.54亿元。经营性现金流净额-24.6亿元，资产负债率升至59.17%。公司拟实施中期分红（每股现金股利含税4.20元）。

竞争地位与产能布局：全产业链龙头，资源自给率持续提升。公司为钨全产业链龙头，资源端内生外延并举：油麻坡钨钼矿（设计产能3200吨/年），九江大地（年产约1600吨），大湖塘钨矿（WO3金属量138.3万吨）。

机构预测与估值：共识乐观，覆盖不均。国信证券预测2026-2028年归母净利47.4/54.3/58.7亿元并维持优于大市评级。机构对钨价方向判断分化，盈利预测随钨价急涨大幅上修。

主要风险因素：钨价大幅波动风险、项目进度风险、下游需求萎缩风险、政策与监管风险、成本端超预期上升风险。

观点分歧与对比：共识钨价上行驱动2026H1业绩高增，钨钼板块为第一大盈利来源，硬质合金结构升级为核心驱动，资源扩张为中长期增量。分歧钨价口径与时点差异大，在产钨精矿产能口径不一，油麻坡完工时间表述不一致，盈利质量分歧。

关键风险与不确定性：钨价大幅波动风险已实际兑现，项目进度不及预期风险，下游需求萎缩风险，政策与监管风险，成本端超预期上升风险，储氢材料业务无数据，分红政策及资产负债率存在缺口，机构预测及报告时间存在空窗。