锦江酒店（600754）深度研究报告

核心观点与关键数据

锦江酒店近一年（2025-09至2026-09）呈现“境内弱复苏、利润大幅改善、境外持续减亏”格局。境内RevPAR自2025Q4转正后逐季修复，但2026H1整体口径仍下滑2.35%，主要靠关闭低效直营店、降租与成本管控实现改善；2026H1归母净利润5.45亿元（+47.05%），境内有限服务净利润7.26亿元（+25.22%），卢浮集团减亏733万欧元。

经营指标

• 境内RevPAR：由2025全年-2.95%逐季收窄，25Q4转正+0.14%，26Q1 +3.68%，26H1 +0.46%。但国泰海通口径下26H1境内有限服务RevPAR同比-2.35%（ADR -2.64%），与光大/中银引用的+0.46%方向相反，属整体/同店/直营口径差异。
• 结构：直营显著强于加盟（26H1直营RevPAR +10.68%，加盟-2.43%），经济型优于中端（26H1 +1.60% vs -1.02%）。
• 境外：26H1境外RevPAR 36.86欧元（-4.98%）。

开店与结构

• 开店与退出：26H1新开649家、退出377家、净增272家，加盟净增256家为主要驱动力。截至2026年6月末开业酒店14,404家、客房139.3万间，签约18,417家、储备项目4,013家。
• 轻资产化：26H1末加盟店占比95.0%，中端占比64.5%（客房口径71.2%）。
• 节奏变化：26Q1新开306家加速，26Q2单季新开343家放缓、退出力度加大，扩张更重质量。2025年全年新增1314家完成目标，2026年计划开店1200家，目标较2025年收缩。

财务表现

• 收入低增：2025年营收138.11亿元（-1.8%），26H1营收68.01亿元（+4.21%）。
• 利润高增：2025年归母净利润9.25亿元（+1.6%），26H1归母净利润5.45亿元（+47.05%），扣非9.45亿元（+75.2%）。
• 降本增效：26H1毛利率36.93%（+0.65pct）、销售净利率8.37%（+2.19pct）、财务费用-16.36%。
• 境内有限服务：归母净利润7.26亿元（+25.22%）。
• 卢浮集团：净亏损3782万欧元、同比减亏733万欧元，全年减亏1亿元目标下节奏符合预期。

竞争地位

锦江拥有超1.42万家开业酒店、超137万间客房和2亿级会员基础，规模、品牌和会员体系优势突出。推进“12+3+1”品牌战略，计划到2028年打造12个成熟品牌。但资料未提供与华住、首旅的规模、份额直接对比数据，“三巨头竞争格局”假设无法量化验证；半年报提示加盟模式下存在品牌与收入风险。

机构预测与评级

• 评级：近一年无机构下调评级，华泰、华西、西部、国泰海通维持“买入”，光大“增持”，华创“推荐”。
• 预测：2026年归母净利润预测集中在11.8-12.0亿元：光大11.81亿（9月上调1.74%），华创11.95亿（8月，20倍PE目标价22.46元），华西12.0亿。
• 估值分歧：华泰9月11日下调预测7.2%/6.7%/8.8%，目标价由35.09元大幅下调至24.12元（22.5倍PE），华创给予20倍PE。

风险因素

• 境外业务：持续亏损，减亏依赖关店、翻新及管理外包，改造投入与人力成本构成短期压力。
• 境内需求：26H1境内有限服务RevPAR整体下滑，利润改善依赖关店降租。
• 加盟管理风险：公司不能全权控制加盟者管理行为。
• 其他风险：消费复苏弱于预期、同店RevPAR修复慢、行业供给竞争加剧、开店签约低于预期。
• 商誉减值风险：未见明确披露。

估值与结论

• 估值证据：主要来自华泰单一报告，以22.5倍2026年预期PE估值，较彭博一致预期的同行平均16倍存在溢价。
• 结论：公司处于“境内弱复苏+降本增效+海外减亏”的利润改善通道，26H1归母净利润+47.05%验证改善路径，但收入端仅个位数增长、加盟RevPAR仍承压，改善的可持续性取决于需求回暖与海外减亏兑现。机构共识为盈利改善方向明确，分歧在于改善归因（需求vs关店降租）、预测调整方向及合理估值倍数。