并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构锦江酒店VS华住集团2021年7月跟踪，酒店产业深度梳理今天，我们对酒店这条产业链，做一些跟踪。2021年3月31日，锦江酒店公布2020年业绩——实现营业收入98.98亿元，同比下降34.45%；归母净利润1.1亿元，同比下降89.91%4月30日，公布2021年一季度业绩，实现营业收入23亿元，同比增长5.06%；归母净利润-1.83亿元，同比下降207.12%。2021年4月23日，华住集团公布2020年业绩——实现营业收入101.96亿元，同比下降9.06%；归母净利润-21.92亿元，同比下降214.42%。5月25日，公布2021年一季度业绩，实现营业收入23.27亿元，同比增长15.6%；归母净利润-2.48亿元，同比增长88.38%。从机构对行业的预期情况来看： 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构锦江酒店——2021-2023年，wind机构一致预期收入规模大致为：144.98亿元、170.49亿元、187.55亿元，预期同比增速分别为：46.48%、17.60%、10%。根据其历史中报收入占全年收入的平均比重（47%）左右计算，中报收入需要达到68.14亿元，才能符合市场预期。华住——2021-2023年，wind机构一致预期收入规模大致为：154.94亿元、185.23亿元、194.23亿元，预期同比增速分别为：51.96%、19.55%、4.86%。根据其历史中报收入占全年收入的平均比重（46%）左右计算，中报收入需要达到71.27亿元，才能符合市场预期。我国酒店行业自上世纪90年代至2015年左右，主要为经济型连锁酒店高速发展阶段。随着人均收入的提升，近几年中端酒店的需求开始旺盛。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：酒店行业金字塔来源：天风证券看到这里，有几个值得思考的问题：1）酒店行业，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营逻辑？2）从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优势？（壹）收入占比图：酒店产业链来源：天风证券 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构首先，我们先从收入体量和业务结构，对这两家公司有一个大致了解。以2020年收入为例对比体量，华住（101.96亿元）>锦江酒店（98.98亿元）。但是注意，2019年，锦江（150.99亿元）>华住（112.12亿元）。主要由于卫生事件影响，锦江海外酒店收入大幅下滑。从收入构成来看：锦江酒店——酒店业务（97.47%）、餐饮食品（2.53%）。酒店业务按照经营模式可分为：加盟店（90.07%）、直营店（9.93%）。华住——酒店业务（98.5%）、其他（1.5%）。酒店业务按照经营模式可分为：加盟店（94.5%）、直营店（5.5%）。加盟店可进一步分为：管理加盟酒店（82.2%）、特许经营酒店（12.3%）。其中，管理加盟和特许加盟的区别是，管理加盟华住会派出酒店经理，并提供预定、销售、技术支持等日常服务，特许加盟没有以上服务。一般来说，酒店集团初始为重资产模式，以便控制质量。随后通过轻资产加盟模式迅速拓展。目前，锦江和华住两家酒店都在从重资产往轻资产模式发展，近几年新开酒店主要为加盟店。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：锦江酒店收入构成（单位：亿元人民币）来源：塔坚研究图：华住收入构成（单位：亿元人民币）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构按酒店等级来看，中高档酒店占比，锦江>华住。图：锦江、华住酒店分类等级占比来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近12个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：1）营业收入增速 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：12个季度营业收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从近10个季度收入增速对比来看，华住>锦江，两者整体趋势相近。2020年卫生事件后，两者增速依然未恢复（2021年一季度同比2019年仍有下滑），华住恢复情况稍好于锦江。拆开来看：锦江酒店——2020年，锦江酒店增速下滑更快，主要是海外业务拖累（2019年占总收入的26%，华住2020年才并购海外酒店）。海外因为卫生事件二次封城，导致收入下滑55.16%（国内业务下滑26.74%）。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构从整体看，2018年和2019年增速一直处于下滑趋势，主要受到宏观经济的影响。酒店业47%的需求来自于商务，53%来自于个人。其中，个人需求整体较为平稳，商务需求是影响整体行业的边际变量。商务需求的影响主要来自制造业和房地产，因此，PMI可作为酒店行业景气度的先行指标。2018年5月PMI达到高点后，一直下行，一直到2019年11月才回到荣枯线以上。目前，PMI恢复到荣枯线以上，锦江国内业务收入在2020年四季度基本恢复到卫生事件前水平。图：PMI数据来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构华住——收入增速高于锦江，是因为开店速度更快。2018~2020年，华住经营中酒店数量为：4230家、5618家、6789家，同比增加12.92%、32.81%、20.84%。同期，锦江经营中酒店数量为：7443家、8414家、9406家，同比增加11.19%、14.39%、10.47%。酒店的开设过程，可分为：选址，开发——加速发展——成熟运营。在开发阶段不产生收入，有固定费用150万元至2000万元不等。加速发展阶段阶段，会通过折扣来吸引客流，平均需要半年的时间才能达到成熟运营阶段。开发阶段不包括在经营酒店中，可作为开店前瞻指标。截止2020年底，华住开发中酒店为2449（是2020年净开业数的2倍），锦江未披露。2）归属于母公司股东净利润增速 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：12个季度归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究从近12个季度净利润增速趋势对比来看，华住>锦江锦江酒店——2018年净利润增速高于营业收入增速，主要因为由出售长江证券等股票带来的投资收益同比增加1.8亿元，当年扣费净利润同比增长9.9%，与营业收入增速相近。归母净利润增速高点出现在2019Q1。主要因为所持艺龙股份港股上市后大涨，取得大量公允价值变动收益，扣非后归属净利润增长2.45%。华住——增速高点出现在4Q19，主要是18年购买的雅高股票公允价值变动损益-9.14亿元，导致的低基数效应，2019年扣费净利润同比增长 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构12.9%。（叁）对增长态势有一定感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看2020年财报数据。图：新一期财务数据（单位：亿元，%）来源：塔坚研究图：新一期财务数据（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构从2020年收入规模来看，华住（101.96亿元）>锦江酒店（98.98亿元）。收入增速上，华住（-9.06%）>锦江酒店（-34.45%）。具体来看：锦江酒店——2020年实现营业收入98.98亿元，同比下降34.45%；归母净利润1.1亿元，同比下降89.91%。毛利率为25.74%；净利率2.42%，同比下滑6.05pct。从4Q20单季度业绩来看，营业收入28.96亿元，同比下滑24.13%；归母净利润-1.91亿元，同比下滑186.96%。另外，2021年一季度业绩，实现营业收入23亿元，同比增长5.06%；归母净利润-1.83亿元，同比下降207.12%。2020年四季度和今年一季度收入下滑，受到海外第二波卫生事件影响，海外业绩亏损进一步加大。国内业务方面，去年四季度单季度整体RevPAR（每间可售房收入，酒店行业核心经营指标之一）同比下降2.75%，环比第三季度提高4.29%。今年一季度由于就地过年政策影响，RevPAR恢复至2019年同期的81.3%。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：锦江酒店季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）来源：塔坚研究华住——2020年实现营业收入101.96亿元，同比下降9.06%；归母净利润-21.92亿元，同比下降214.42%。毛利率为4.58%，同比下滑30.79pct；净利率-21.62%，同比下滑37.33pct。2021年一季度业绩实现营业收入23.27亿元，同比增长15.6%；归母净利润-2.48亿元，同比增长88.38%。国内业务方面，去年四季度单季度整体RevPAR同比下降2.4%。今年一季度RevPAR恢复至2019年同期的77.53%。4月和5月（剔除德意志酒店）RevPAR相对于2019年同期相比，恢复至100%和107%。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构图：华住季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）来源：塔坚研究（肆）对比完增长情况，我们再来看净利率、费用率的变动情况：从整体趋势看，华住>锦江。图：净利率比较（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构2020年锦江的净利率下滑幅度远小于华住，主要是锦江当年投资收益（主要来自于出售子公司）较高为8.14亿元，占营业收入的比重为8.22%（卫生事件前净利率也就8%），同期华住投资收益为-1.4亿元。由于锦江酒店采用中国会计准则，而华住采用美国会计准则，两者对于成本费用的归类不同，因此毛利率和费用率不可直接进行比较。为此，我们引入锦江酒店分部与华住整体的成本费用率进行对比，能够发现，两家的成本、费用结构存在较为明显的差异：图：成本结构（单位：%）来源：塔坚研究1）分部毛利率 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构分部毛利率来看，华住>锦江。两者的差异主要来自于租金、人力成本和加盟管理其他成本：租金——华住>锦江。主要因为：1）华住在酒店选址时秉持“一级商圈、一级马路、一级物业”因此门店位置较好。此外，从城市等级来看，华住一二线门店占比约70%，同期锦江为60%。2）锦江为国企，背靠锦江国际集团，拥有物业资源优势。2020年锦江固定资产为58.63亿元，同期华住为10.26亿元。人力成本——锦江>华住。锦江的员工更多，华住的人房比（一间房间对应的员工数量）为0.17，同期锦江为0.22。通常一家全季（华住旗下）的管理人员配置在1+2（1个店长+2个店助），锦江则通常为1+6的配备。华住之所以能用更少的人，主要是因为：1）单店不再配备会计和出纳人员，集中到区域总部；2）华住在信息化方面投入更多，所有信息系统（CRM、CRS、RMS、CPS） 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构均为内部研发，已经实现无人入住、无人退房、无人开票功能。根据调研纪要，2019年华住研发支出（未单列列支）为1.74亿元，同期锦江为0.36亿元。对比专业的酒店信息化企业石基信息，其2019年研发支出为5.58亿元。加盟管理其他成本——加盟管理成本主要为人员薪酬和后台管理费用。其中，人员薪酬已经包括在人工成本内。此处是一个调研点，锦江该类支出明细到底是什么，为什么华住的成本结构中并无该项支出。2）管理费用率从管理费用率来看，锦江>华住。管理费用的主要支出来自于员工薪酬，华住人房比较低原因已在上文分析。2018年至2020年，华住员工总数为：15699人、18352人、23028人，同期锦江为40558人、40801人、35072人。根据2021年4月的调研纪要显示，2020年锦江员工数下滑主要是新CEO上任，对冗余人员进行处理。在总部层面，优化近1000人，门店层面达到8000人。同时锦江通过外购的方式，加速推广信息系统，未来人力成本大概率会降低。 并购优塾-发布于2021-7-10财务分析专业研究机构（伍）对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司开拆，分别看费用率的变动情况。此处为单一公司的比较，我们直接采用各自报表的数据：1