四川路桥（600039）深度研究报告

核心观点与关键数据

订单与行业景气

• 2026H1中标金额327.94亿元，同比-54.60%，主要归因于2025年新签订单+47%的高基数。
• 截至2025年末在手订单3350亿元，约为2025年营收2.9倍，收入增长仍有支撑。
• 蜀道集团2026年高速公路铁路投资将达1500亿元，四川省“十五五”规划打造国家综合立体交通极，省内基建景气有望延续。

盈利能力

• 2026H1营收468.52亿元（+7.62%），归母净利30.91亿元（+11.20%），Q2归母净利同比+58.69%超预期。
• 26H1综合毛利率14.67%（+0.17pct），净利率约6.5%-6.6%，费用率5.28%（-0.40pct）。
• 工程施工板块收入448.98亿元（+15.6%），毛利率下降0.6pct至13.5%；公路投资运营毛利率下降8.1pct至48.64%。
• 省内业务收入424.41亿元（+8.28%），毛利率15.92%（+0.34pct）。

现金流与回款

• 申万宏源、华源、广发、财通口径下26H1经营活动现金流量净额-48.03亿元，中金口径为净流入48.03亿元，存在方向性冲突。
• 多数机构口径下收现比90.63%（同比-13.87pct），应收票据及应收账款同比增加74.3亿元，付现比104.15%，期末资产负债率79.4%。

蜀道集团整合与矿业转型

• 蜀道集团是四川铁投与四川交投合并而成，截至2025年末资产总额超1.65万亿元，四川路桥股权结构稳定集中。
• 阿斯马拉铜矿于2026年4月投入带原料试运行，预计2026年下半年有望稳产达产。
• 锂矿、磷矿等项目的进度、产能规划及矿业收入利润贡献缺乏直接证据。

分红与股息

• 公司承诺2025-2027年分红比例不低于当期归母净利润60%，2026年股息率约6.0%-6.3%。
• 高股息被各机构一致视为估值底部支撑的核心逻辑。

估值与机构评级

• 广发、华泰、中金、财通均给予正面评级，目标价集中于10.50-10.58元。
• 2026年归母净利预测趋同于约80亿元，但2027-2028年财通预测明显比广发乐观。
• 估值倍数差异明显：华泰12倍PE、中金约11.4倍、财通9.6倍。

风险演变与综合判断

• 近一年风险画像的主要变化：订单下滑、回款走弱、盈利质量下降、基建投资与省内财政风险、资产整合与矿业项目推进风险。
• 机构对省内长期需求与高股息配置价值判断一致，但订单下滑与回款走弱是需持续跟踪的核心变量。
• 经营性现金流方向冲突未决，相关结论存在不确定性。

研究结论

• 四川路桥2026H1业绩超预期，但订单大幅回落，主要受高基数影响。
• 省内基建景气延续，在手订单充裕，收入增长仍有支撑。
• 盈利能力小幅改善，但工程施工与公路运营毛利率下滑，回款风险实质性显性化。
• 高股息承诺（60%分红比例）被机构视为估值底部支撑的核心逻辑。
• 机构目标价集中于10.50-10.58元，但估值倍数假设差异明显。
• 核心风险包括订单不及预期、回款走弱、盈利质量下降、基建投资与省内财政风险、资产整合与矿业项目推进风险。