李阳团队四川路桥深度汇报基建川军开发大西部-20250918国金证券

核心观点与逻辑

1. 西部大开发战略定位

   • 四川作为长江上游战略腹地，是新时代西部大开发的重要实施区域，战略定位不断升级，基建弹性较大（如西藏、新疆等地）。
   • 四川城镇化率仍有提升空间，基建需求持续增长，预计到2035年高速公路规模将翻一番（目前24年刚突破1万公里），跑赢全国基建大盘。

2. 控股股东蜀道集团赋能

   • 蜀道集团持股比例从2018年的42%提升至79.6%，通过定增、邀约收购等方式实现，形成“投建一体化”模式，确保订单来源顺畅。
   • 公司65%收入来自集团赋能，毛利率（15%-20%）优于地方建筑企业（10%左右），赋能效果显著。
   • 蜀道集团对四川路桥的强诉求体现在：公司营收占蜀道集团43%，利润总额占76%，报表很大程度上决定蜀道集团业绩。

3. 高股息模式

   • 公司明确规定最低分红比例，历史分红比例持续提升（2018-2019年15%，2022-2023年50%，2024年60%）。
   • 预计2024年业绩80亿，对应股息率6.5%-7%，为建筑板块高股息品种中的优秀标的。

关键数据与事件

• 控股比提升：2018年42% → 2024年79.6%。
• 高速公路规划：2035年达2万公里（当前24年突破1万公里）。
• 业绩增速：2020-2022年营收复合增速33%，业绩复合增速60%。
• 人事变更：2024年7月四川路桥董事长、副董事长上任，9月蜀道集团书记上任。
• 订单变化：2023年同比降幅收窄，2024年一二季度积极改善。
• 出海布局：2023年出海占比1.8%，在中亚、非洲有布局。

研究结论

1. 战略层面：西部大开发背景下，四川基建景气度高，未来十年增速明显跑赢全国。
2. 模式层面：蜀道集团高持股、高分红模式已跑通，分红比例持续提升，业绩回正可期。
3. 经营层面：人事、订单已回归正轨，业绩是关键发力点，期待2024年业绩回正后趋势性行情。
4. 未来方向：业绩回正后或再现趋势上涨，出海业务逐步形成特色方向。