道生天合（601026）深度研究报告

核心观点与关键数据

道生天合（601026）为高性能热固性树脂系统料企业，核心业务以风电叶片用材料为主（占营收约60%-70%）。2025年营收34.96亿元（+7.95%），归母净利润2.03亿元（+30.88%）；2026年一季度营收6.76亿元（同比下滑约19%），但毛利率13.58%（+2.14pct），扣非净利润2,647.06万元（+4.82%），公司归因于战略性缩减国内低毛利订单。2026年上半年海外业务（含间接）销量22,088.62吨（+54.72%），销售额47,774.92万元（+49.95%），受益于Vestas等海外客户订单爆发及衢州基地原材料自供降本。

业务结构与进展

公司主营业务以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅为基础，2025年扩展为四大系列（新增高性能电工绝缘材料）。公司自称是全球生产规模最大的风电叶片材料生产企业之一，但缺乏第三方数据支持。产能方面，IPO募投项目（5.6万吨高端胶粘剂及树脂）推进中，摩洛哥基地一期5万吨/年产能预计2027年初试生产，2026年一季度已完成境外投资备案及子公司注册。

行业景气度与竞争格局

行业景气呈结构性分化，风电在政策支持与技术进步驱动下有望迎来发展窗口。海外需求强劲，公司2026年上半年海外销量同比+54.72%。公司为国内少数掌握多种基础化工原料配方的企业，但国内风电叶片材料订单毛利率低、回款周期长。欧盟贸易壁垒是重要外部约束，公司赴摩洛哥建厂规避反倾销。

机构盈利预测与估值

回溯一年内未检索到机构对道生天合发布的盈利预测、评级或目标价。华西证券将公司定位为绿色能源新材料细分领域龙头，但未提供具体预测数值或估值判断。

主要风险因素

风险主要包括：收入结构对风电行业高度依赖、政策与行业趋势风险、下游需求与价格风险、客户集中与回款风险。所有“风险可控”表述均未经第三方核验，定期报告风险章节的量化披露缺失。

重大事件梳理

近一年重大事件集中于：摩洛哥海外基地建设（预计2027年初试生产）、IPO募投项目推进、订单与投资事件（海外销量大幅增长、对上海道宜持股增持、参投创投企业完成备案）。

综合判断与不确定性

公司处于“收入结构换挡”阶段，从国内风电规模导向转向海外高毛利市场与盈利质量导向。2025年利润高增、2026年一季度毛利率提升、上半年海外高增长构成正面证据链，摩洛哥基地与募投项目提供中期产能支撑。但需明确不确定性：海外销量与增速为公司管理层口径，未经第三方核验；二、三季度营收恢复为预测，尚无实际数据验证；摩洛哥投产时间存在延期风险；募投项目产能利用率与效益实现情况未披露；机构盈利预测与估值证据完全缺失。

观点分歧与对比

共识：2025年收入利润双增、2026Q1毛利率提升与扣非增长、上半年海外高增长在年报、季报与调研纪要中口径一致。分歧：收入与利润方向背离（Q1营收下滑但扣非增长）、产品系列口径变化、公司自述“全球规模最大”缺乏数据支持、募投预投入金额存在口径差异。时间变化：景气重心由国内转向海外；摩洛哥项目从投资计划推进至建设期。