信用债市场周报：同业存单净融资转负，信用品小幅调整

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  一级市场：供给持续回升，同存净融资额转负 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1175.11亿元，与上周963.7亿元的发行量相比有所上升，延续了上周的变化趋势。从行业来看，交通运输、建筑装饰、公用事业、综合和房地产行业发行规模较大，商业贸易、综合、化工、机械设备和建筑材料行业面临较大的净融资缺口。本周取消或延迟发行的债券数量和规模与上周相比有所回升，以中长期债券为主。根据wind统计，本周同业存单发行规模大幅下降，净融资存在较大缺口，叠加存单利率的持续上行，反映机构负债端仍有压力。  二级市场：信用债收益率上行，长久期品种调整滞后 从二级市场来看，信用债收益率整体上行，在跨年资金及同业存单发行利率带动下短久期品种利差小幅走阔，中长久期品种利差保持相对稳定。往后看，在宏观经济具有韧性、货币政策保持中性背景下，叠加机构负债端受到监管新规约束、资产端信贷挤压债券配置额度，短期看利率大概率区间震荡，波段操作仍需谨慎，等待实体经济融资需求的确定性回落和货币政策的边际转向。信用债投资仍维持短久期策略，整体风险偏好下降的市场环境下低等级品种资金链承压。  市场成交：高估值成交数量增加，低估值成交数量减少 本周高估值成交债券数量为113只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在31个行业，其中综合II行业数量最多，成交16只，电力和房地产开发各成交12只，基础建设成交11只，煤炭开采成交10只，其余26个行业成交52只。本周低估值成交债券共33只，相比上周大幅减少，主要分布于12个行业。其中，基础建设成交8只，房地产开发和煤炭开采各成交7只，综合II成交3只，其余8个行业各成交1只。  风险提示 跨年资金面趋紧，公开市场操作利率上行，弱资质企业资金链断裂同业存单净融资转负，信用品小幅调整 ——信用债市场周报20171218 固定收益周报 2017年12月18日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李昭函 执业证号： S0100517080003 电话： (010)8512 7650 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一级市场：供给继续回升，同存净融资额转负 （一）信用债供给继续回升，取消发行数量增加 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1175.11亿元，与上周963.7亿元的发行量相比持续回升。从行业来看，交通运输、建筑装饰、公用事业、综合和房地产行业发行规模较大，商业贸易、综合、化工、机械设备和建筑材料行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，企业债和定向工具发行规模上升，定向工具发行规模上升幅度较大；其余品种发行规模小幅下滑。各类信用债中仅有企业债存在净融资缺口。 本周取消或延迟发行的债券数量共15只，取消发行规模129亿元，取消发行数量和规模与上周相比有所回升，以中长期债券为主。其中包括8只中票、4只超短融和2只公司债。 图1：2017年12月11日-2017年12月17日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年12月11日-2017年12月17日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -150-100-50050100150200250300交通运输 建筑装饰 公用事业 综合 房地产 采掘 商业贸易 汽车 钢铁 医药生物 机械设备 电子 有色金属 纺织服装 食品饮料 农林牧渔 轻工制造 化工 建筑材料 电气设备 国防军工 家用电器 休闲服务 计算机 传媒 通信 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) -200-1000100200300400500企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 发行金额（亿元） 净融资额（亿元） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （二）同业存单：净融资额转负，发行利率持续上行 根据wind统计，本周发行规模大幅下降，净融资存在较大缺口。具体来看，同业存单发行量为4612.4亿元，净融资额为-2125.9亿元。从发行成本来看，本周各期限同业存单发行利率均有所上升，同业存单发行曲线平坦化，存单利率的持续上行反映机构负债端仍有压力。具体而言，1M同业存单发行利率上行18.75BP，3M同业存单发行利率上行10.35BP，6M同业存单发行利率上行10.29BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 图4：2017年以来同业存单发行利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.5同业存单:发行利率:1个月 同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、二级市场：信用债收益率上行，长久期品种调整滞后 从二级市场来看，信用债收益率整体上行，在跨年资金及同业存单发行利率带动下短久期品种利差小幅走阔，中长久期品种利差保持相对稳定。从银行间市场来看，1年期品种信用利差走阔，3年期品种信用利差收窄，5年期中除AA-级品种表现滞后外，其余品种信用利差均有小幅走阔；从交易所市场来看，产业债中低评级品种调整较为滞后；城投债中短久期品种利差收窄，3年期品种利差走阔。本周海内外各项数据及监管新规集中公布： 首先，央行在美联储如期加息后将OMO及1年期MLF利率上调5bp，量松价升的公开市场操作有助于减轻汇率压力、降低机构加杠杆意愿，同时也反映了目前资金供需的市场现状和央行对年末资金面的呵护。 其次，地产数据平稳回落、基建投资持续发力、出口和消费仍具备短期支撑作用，实体经济数据总体保持平稳；而金融数据全面超预期，反映居民与企业融资需求仍然旺盛，利率拐点仍需等待。 第三，自动质押融资业务管理办法公布，扩大成员机构融资空间、统一质押融资利率、扩大质押债券范围，完善利率走廊上限，有助于中小银行流动性管理，但业务实际触发门槛较高。 最后，11月以来以保险、商业银行为代表的配置盘小幅增持利率品种，但以广义基金为代表的交易盘在金融监管出台及前期利率止损背景下减持利率品种，对信用品增持乏力，带动信用债小幅调整。 往后看，在宏观经济具有韧性、货币政策保持中性背景下，叠加机构负债端受到监管新规约束、资产端信贷挤压债券配置额度，短期看利率大概率区间震荡，波段操作仍需谨慎，等待实体经济融资需求的确定性回落和货币政策的边际转向。信用债投资仍维持短久期策略，整体风险偏好下降的市场环境下低等级品种资金链承压。 图5：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图6：中债企业债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中证产业债信用利差周变化（BP） 图8：中证城投债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：数量增加 本周高估值成交债券数量为113只，较上周有所增加。从行业层面来看，主要分布在31个行业，其中综合II行业数量最多，成交16只，电力和房地产开发各成交12只，基础建设成交11只，煤炭开采成交10只，其余26个行业成交52只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） 1.67 4.67 4.67 4.67 -0.99 -0.99 -0.99 -1.99 1.97 0.97 0.97 -4.03 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00中短期票据信用利差周变化（BP） 1.67 4.67 4.67 4.67 -0.99 -0.99 -0.99 -1.99 1.97 0.97 0.97 -4.03 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00企业债信用利差周变化（BP） 0 -1 -1 3 -2 -11 4 4 -10 -4 0 -1 -12-10-8-6-4-20246中证产业债信用利差周变化（BP） -6 -7 0 1 0 6 8 3 7 3 0 -3 -10-8-6-4-20246810中证城投债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：Wind，民生证券研究院 本周高估值偏离较大的前五位： “17中建材SCP019”以8%成交，高于估值418.33BP；“17泛海MTN001”以9.33%行权，高于估值188.13BP；“17长电SCP003”以5.34%成交，高于估值180.52BP；“17首钢SCP003”以6%成交，高于估值139.06BP；“16惠誉01”以7.2%行权，高于估值101.26BP。 表1：2017年12月11日-12月17日高估值成交情况 日期 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交金额(万元) 中债估值(%) 票息 估值偏离 (BP)(T-1） 主体/债项/展望 所属行业 2017/12/14 2D 17中建材SCP019 中国建材 8.00 29000 3.8167 4.36 418.33 AAA/0/稳定 水泥制造 2017/12/13 2.27Y+2Y 17泛海MTN001 泛海控股 9.33(行权) - 7.4487 6.49 188.13 AA+/AA+/稳定 房地产开发 2017/12/14 3D 17长电SCP003 长江电力 5.34 5000 3.5348 4.35 180.52 AAA/0/稳定 电力 2017/12/14 18D 17首钢SCP003 首钢 6.00 20000 4.6094 4.60 139.06 AAA/0/稳定 钢铁II 2017/12/11 5D 17中建材SCP019 中国建材 5.00 24000 3.6993 4.36 130.07 AAA/0/稳定 水泥制造 2017/12/13 19D