利率品周报：由5月同业存单净融资额两周为负引发的思考

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 联系人：龙硕 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  28D逆回购连续两周暂停，未来央行投放超预期可能性不大  上交所计息方式调整资金成本更高，源于价格粘性，上行易而下行难。  上周一级市场中标率不同程度低于二级市场，原因一是央行投放态度，以及监管并未进一步加强；二是国债3Y、5Y品种未进行投标，形成了对其他品种投资额度增加，也抑制了两者收益率被动拉高。  当前平坦的国债收益率曲线的修复路径有三，一是在市场下跌趋势下，长端收益率上扬幅度高于中短端，二是在高位震荡趋势下，中短期收益率有所下行，而长端基本不变；三是在市场恢复情况下，中短端收益率的下降幅度大于长端收益率。市场目前基本处于第二种情景。  6月监管加强可能性不大。一是6月MPA考核来临，任何监管将被放大；其次，6月中旬银行自查收尾，此时颁布监管要求意义不大；再次， MPA考核结果相对明确前出台应对措施概率较小；最后，监管看7月，一来考核和自查已有初步结果，同时上半年经济数据也初见端倪。  经济走势、MPA考核、自查结果是影响7月监管措施的核心因素，但即便考核自查结果不佳，7月份的监管强度也将弱于4月，因为经济趋势和风险底线已经是市场共识，未来监管在时间上是常态，在强度上相对更加适度，在节奏上更加稳健。  从交易策略上，我们维持以前看法，配置型账户可考逐步建仓加仓，选取适当的利率债和高等级信用债品种；交易型账户建议择时和短线交易，选取流动性优的品种及时兑付收益  专题：由5月同业存单净融资额两周为负引发的思考  上周1M同业存单的发行利率如期下行，但以周度计算的5月份存单净融资额第二次出现负值，5月整体同业存单净融资额仅为527.8亿元，仅为4月净融资额的10.8%。  市场大规模发行同业存单主要缘由有四，一是资金面相对紧张；二是资金需求期限相对较长，短期资金滚动成本较高；三是滚动续资需求有所下行，委外资产逐步到期不续会使得同业存单的发行需求随之下降，四是面对MPA考核，同业存单存在融入资金、优化指标等多项功能。对于过去的几周，同业存单净融资量下降主要在于前三项原因。  同业存单的融资缺口受到两方面影响，一方面是到期量，属于确定性因素，另一方面是发行需求，发行需求如上文所述受到融资难易、融资成本、被动融资需求和监管要求四个方面的影响。  通过分别对比6月和3月、5月的多项指标，我们认为同业存单的融资缺口在6月考核压力之下不仅将得到修复，而且更进一步，虽然委外逐步到期，且央行投放量足，但由于整体超储规模下降，资产端配置对同业存单发行形成的引致需求，且银行本身达标动力更强等因素，6月同业存单净融资额未必低于3月情景。  长期看，同业存单的价格将和资金价格基本趋同，6月同业存单价格将再度上行基本没有悬念，同业存单或将从“量跌价升”回归到“量价齐升”的局面。而在更远的未来，随着委外到期不续等因素将降低负债端需求，同业存单或将慢慢进入到“量价齐跌”的去杠杆后期阶段。  风险提示：监管风险超预期，资金面超预期收紧 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2017年05月30日 由5月同业存单净融资额两周为负引发的思考 -中泰证券利率品周报2017-05-30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 利率市场周度回顾与展望：市场信心有所恢复，资金投放难超预期 .................. - 3 - 利率市场回顾：一二级表现均可，市场信心有所恢复 ................................. - 3 - 利率市场展望：6月资金投放难超预期，关注经济数据是否进一步下行 .... - 6 - 专题：由5月同业存单净融资额两周为负引发的思考 ........................................ - 7 - 是什么原因导致同业存单的净融资额成为负值 ............................................ - 8 - 同业存单的融资缺口还会进一步扩大么 ....................................................... - 9 - 未来同业存单的价格走势会改变么 ............................................................ - 10 - 投资评级说明： ......................................................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 利率市场周度回顾与展望：市场信心有所恢复，资金投放难超预期 利率市场回顾：一二级表现均可，市场信心有所恢复  货币投放：28D逆回购连续两周暂停 上周OMO投放3800亿元，到期4100亿元，净投放-300亿元，基本如期足量投放。 值得注意的是，28D逆回购连续两周暂停，此前28D逆回购的功能主要在于“锁短放长”，拉长资金期限、提高滚动续资的难度和成本，以达到去杠杆的效果。而今年3月开始，央行投放发生结构性变化，28D逆回购规模下行，基本以对冲为主。 对于28D逆回购的功能定位，结合我们在报告《再议银行负债变化：从SHIBOR、LPR、同存利率谈起 ——中泰证券债券专题报告2017-05-24》的分析，1个月SHIBOR在MPA考核的强化下在季末时点冲高，我们猜测28D逆回购的功能定位主要用于缓解季末机构资金压力，将随着监管考核的频率采用季末投放模式，而在到期时用7D，14D逆回购对冲。节前央行已经表示“拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”，央行投放超预期可能性不大，继续维持市场流动性稳定。 图表1： 28D逆回购连续两周暂停 7D2017/5/292017/5/262002017/5/256002017/5/244002017/5/238002017/5/2210020010028D15001100100200逆回购到期 亿元10020014D1006003007D14D500100100500200时间逆回购 亿元 来源：WIND， 中泰证券研究所  资金价格：交易所资金下行明显，但融资成本不降反升 央行投放量足，大部分资金价格有所下行。银行和非银机构隔夜品种价格周五已经被明显压低，由于7D资金仍具有跨月功能，银行间以及银行和非银机构间的7D资金价格仍处上涨趋势，表明月末资金紧张已有结构性缓解，符合整体预期。 图表2： 交易所资金利率下行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 R-DR-3.9216.57-17.269.28-26.44-45.980.84GC-11.33-83.99R-SHIBOR-84.747D14DDR-6.514.74-3.9R-10.4231.31-21.161M-31-21.72-51.642.98-2.7相对上周-48.92-8.88-10.61D 来源：WIND， 中泰证券研究所 上周上交所质押回购新规实施，隔夜和7D的质押式回购利率的周四效应已经消失，但如我们在上篇周报《“波浪”型波动的同业存单更值得思考——中泰证券利率品周报2017-05-22》所说，虽然上交所调整计息方式后使得交易所的利率更加平稳，但实际上资金成本相比此前更高，而由于价格具备粘性，上行易而下行难，未来周四资金利率是否会出现规律性下行还需等待市场的进一步调整。 图表3： 周四效应消失，非银7D资金紧张 01020304050600123456782017-05-082017-05-112017-05-162017-05-192017-05-24R001-DR001 bp（右轴）R007-DR007 bp（右轴）R001 %R007 %GC001 %GC007 % 来源：WIND， 中泰证券研究所  一级市场：投标结果较好，市场信心有所恢复 上周一级投标结果相对较好，投标倍数尚可外，中标率也不同程度的低于二级市场，反映出市场整体的信心有所恢复，一来得益于央行的投放态度，以及监管并未进一步加强；二来上周国债3Y、5Y品种未进行投标，形成了其他品种投资额度的增加，更重要的是，此前我们认为“M”型国债的推手之一是在市场投资偏向明显下的国债3Y和7Y品种的投标，而本周在投标缺失之下，“M”型国债曲线有所修复，从侧面印证了我们的观点。 图表4： 投标情况整体尚可，国债3Y、7Y品种未进行投标 国债1.92国开3.432.63口行3.002.94农发2.702.602.363.053.0510Y1.873.657Y5Y品种91D1Y3Y 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报  二级市场：收益率下行明显，收益率曲线修复属于中间阶段 上周债券二级市场情绪良好，收益率下行明显，特别是在国债流动性相对较弱的品种上，由于没有一级投标，国债收益率伴随市场情绪的优化而下行，3Y和7Y国债品种下行幅度最大，国债收益率曲线有所修复。 图表5： 利率债收益率下行明显，尤其是短端品种和国债 相对上周变动bp1年3年国债(2.25)(9.90)国开(9.20)(1.49)口行4.78(0.73)农发(0.28)(2.18)(3.25)(9.49)(3.76)(2.57)(2.32)5年7年(8.04)0.66(1.07)(3.72)(4.95)10年(1.02)(2.37) 来源：WIND， 中泰证券研究所 从月度数据看，5月迄今为止债券收益率全部明显上行，尤其是短端品种和国债，和4月的情形类似，主因监管步步推进，成为债券市场的核心影响因素，使得投资行为出现期限偏好和品种，从而偏向造成了收益率曲线的平坦化。 图表6： 5月份迄今为止利率债收益率全部上行 相对上月变动bp1年3年国债22.2932.04国开42.8325.52口行40.0730.01农发44.4228.7217.2710.4312.145年7年10年15.518.1612.9726.8220.8916.2915.6710.9512.90 来源：WIND， 中泰证券研究所 对于当前平坦的国债收益率曲线的修复，我们认为路径有三，一是在市场下跌趋势下，长端收益率上扬幅度高于中短端，二是在高位震荡趋势下，中短期收益率有所下行，而长端收益率基本不变；三是在市场恢复情况下，中短端收益率的下降幅度大于长端收益率。 第一种情况发生的基本条件是经济向好背景下监管的超预期加强（监管放松基本无望，缓和而有序的进行金融监管符合预期，但如4月初那样密集迅速的监管施压则属于超预期情况，同属于超预期情况的还包括对同业存单短期内或者一步到位纳入监管等措施），但无论是考虑到当前经济情况（4月的投资数据和上周五工业企业利润数据，表明经济相对前期有所下行）还是“防范风险的风险”，该情况发生的概率较低。 第二种情况主要发生在市场震荡之时，市场对于收益率逐步见顶观点一致，收益率下行可期，配置型资金有序进场买入流动性较差但收益率较高的利率债，从而修复收益率曲线。目前，在无国债投标干扰因素下，市场可认为处于该种情景。 第三种情况则是在经济下行趋势明显下发生，监管服从经济环境趋于放缓，债券市场在监管窗口期将回归基本面，上半年进入该情况的可能性较小，关注6月份发布的经济金融数据。