深度解析TEL的AI业务：敞口正向全栈扩展

TE Connectivity Ltd. (TEL) 的 AI 业务正从机架级互连扩展到更广泛的机会，涵盖数据、电力、散热、光学和能源基础设施。尽管 FY26 的表现混合，但分析师认为这是由客户波动性、Trainium 过渡 (v2 到 v3) 和 TEL 内部决定专注于 Rubin Ultra 内容（而非 Rubin）驱动的。分析师估计 TEL 当前的直接 AI/数据中心相关收入约为 25-30 亿美元，尽管随着 AI 基础设施支出和 TEL 每系统内容的增加，这可以增长到约 80-100 亿美元（在 FY29 的牛市情况下占销售额的 35-40%）。

关键要点：

1. AI 机会跨越数据和电力：DDN 收入现已超过 30 亿美元（FY26），AI 收入约为 23-24 亿美元（FY26），其中约三分之二来自数据，三分之一来自电力。随着 DDN 订单增长 70%，TEL 对 2027/2028 年的项目有明确的愿景。
2. Rubin Ultra 加速：分析师的检查表明，TEL 在 Rubin Ultra 中拥有设计胜利，有可能在背板和中间板方面获得市场份额。他们认为，如果 TEL 能够执行产量和可靠性基准，那么这个项目在规模上可能达到 10 亿美元。
3. TEL 拥有电力：向更高电压的转变预计将推动约 1.5 倍的电力内容提升。具体来说，侧车、多个电压域、液体冷却以及更多的光学都将增加电力连接内容。分析师估计约有 7.7 亿美元的 AI 收入是电力为中心的。
4. 能源也受益：TEL 的能源业务是 AI/数据中心建设受益者中未被充分认识的一部分。分析师估计约有 15-20% 的能源收入受益于数据中心电力连接，但这低估了更广泛的敞口，因为 AI 负载推动了额外的输电、配电和电网加固投资。
5. Astrodyne 潜力：该部门应实现两位数增长，并对收益增长产生贡献（预计到 FY29 为 0.1 美元）。
6. 差异化的视角：能源将电子输送到建筑物，而 DDN 将电子和数据输送到加速器。分析师认为，TEL 有望在 FY29 年通过更高电压的电力、下一代 NVIDIA 平台和 CPO/光学架构实现约 80-100 亿美元的 AI/数据中心相关收入。

核心业务：

TEL 的 AI 业务几乎完全在机架和服务器内部，涵盖数据/信号、电力和散热。TEL 触及了现代 AI 架构的每个部分，并直接与超大规模企业和硅片供应商合作，并将当前的 AI 连接份额置于约 30%。其核心差异化优势在于在密集的电气/热环境中解决信号链和电源链。其产品组合的目标是转向 224G PAM4 信号，在那里保持信号完整性、EMI 控制和热管理比以前的 112G 世代要困难得多。该公司正在针对 FY26 年约 24 亿美元的 AI 运行率（同比增长超过 60%），并预计在未来一年内达到约 30 亿美元（尽管他们认为这个目标正在向左移动）。

增长动力：

• 订单增长：TEL 在 FQ3:26 中发布了连续第四个创纪录的订单季度，达到 57 亿美元，同比增长 27%，环比增长 7%，主要受工业部门订单增长 36% 的推动。DDN 订单同比增长超过 70%。
• 需求背景：预计 2026 年的超级计算器资本支出总额将达到约 9300 亿美元（包括 SPCX、NBIS 和 IREN）。分析师认为，每个芯片的可用连接内容已上升约 5 倍，并且应该继续上升，这是一个明确的积极因素，因为 TEL 捕获了单位增长和每单位上升的内容。机架功率也从约 132 千瓦向五年内的约 1000 千瓦移动，数据速度也从今天的 224G 发展到正在开发的 448G——两者都拉动增量功率和信号内容。
• ASIC 暴露：关键的是，TEL 似乎比 50/50 的 GPU/ASIC 分割暴露于超大规模企业定制硅架构中更大（在 AMZN Trainium 部署中拥有强大的存在感，他们往往有更多的实质性分配）。因此，30% 的 TEL 分配数字掩盖了客户之间的巨大差异。他们认为，随着 Rubin Ultra，TEL 有可能提高 NVDA 的内容，同时定制 ASIC 支出继续扩大。他们认为这种多元化是有利的。如果定制加速器越来越多地共存而不是简单地取代商用 GPU，TEL 将受益于 AI 计算的绝对增长和架构组合转变，其中其现有份额更高。

战略：

• 铜和光纤策略：TEL 的战略最好描述为铜和光纤，而不是铜对光纤。今天，TEL 在机架内的扩展和短程连接方面仍然特别强大。铜在足够短的距离内提供了有竞争力的经济性、延迟、功耗和可靠性。随着距离的增加，架构会从无源铜、有源铜最终过渡到光纤连接。然而，这种转变可能不会立即发生，尽管 NVDA 正在更积极地追求 CPO，而亚马逊和谷歌仍然比较保守。因此，他们认为 TEL 的广泛铜和光纤产品组合在短期内可能是互补的，而收购无源光纤/FAU 能力应在光纤边界确实移动时提供插入点。
• 转向 800V-驱动电力机会：随着向 800V 的转变，电力也成为一个更大的驱动因素。具体来说，800V 的采用预计将增加约 1.5 倍的当前内容，包括额外的/更高价值的组件和价格上涨。在更高的电压和温度下，连接器需要更复杂的绝缘、材料、爬电/间隙设计和热性能。较少的电流并不会使连接器失去价值，相反，它变得更加高度工程化。他们认为 TEL 通过其在汽车高压产品组合和能源业务中开发的技术而具有差异化优势，其中该公司拥有数十年的绝缘和端接中压和高压电力的经验。
• 液体冷却和热管理：液体冷却增加了另一个内容机会。在不断增加的机架功率密度下，TEL 正将冷却直接集成到电源分配组件中。在 Computex 2026 上，TEL 突出了高压直流连接，涵盖连接器、电缆和母线，以及为不断增加的机架功率密度设计的液体冷却电源解决方案。

能源部门：

• 业务构成：TEL 的能源业务在 FY25 产生的收入为 13.4 亿美元，而在 FY24 为 9.19 亿美元。到 FY3:26，季度能源收入已达到 5.16 亿美元，同比增长 33%。管理层将能源描述为大约 60% 的电网加固，~20% 的工业/数据中心电力输入，其余部分为清洁能源。这表明能源业务每年有约 2.5-3 亿美元的年化运行率受益于数据中心。这也可能低估了能源部门更广泛的 AI 敏感性，因为有意义的一部分剩余电网加固业务在 AI 负载推动下间接受益于变电站升级、配电网络和输电能力的升级。
• 业务范围：TEL 的能源产品组合比传统的连接器业务更广泛。该公司将 legacy Raychem 电缆附件和绝缘技术与 SIMEL/SIMABUShigh-voltage substation 连接器、Harger 接地和防雷、Kries 电网监控、Crompton Instruments 仪表和 Richards 地下配电设备相结合。该产品组合涵盖地下网络、变电站、可再生能源、电网监控和数据中心电源系统。分析师将其分为四个部分，按其在电力链中的位置排序。
• 并购：通过 M&A（Richards 和 Kries），TEL 已经能够进一步增强其能源业务。

Astrodyne 收购：

• 增长潜力：最近，TEL 同意以约 14 亿美元收购 Astrodyne TDI，年收入超过 2.5 亿美元，预计将在 2026 年日历年底前完成。管理层表示，Astrodyne 将对 TEL 和 Industrial Solutions 的增长率和利润率产生积极影响。以 14 亿美元收购超过 2.5 亿美元的销售额，TEL 正在以约 5.6 倍的销售额支付——尽管他们认为，在 AI 资本支出和半导体设备增长推动下，收入有可能超过估计，从而实现增长。
• 定位：AI 在前端和后端都 disproportionately 资本密集。在前端，先进的节点 GPU/ASIC 正在需要：EUV/先进的蚀刻、更多的先进 DRAM/HBM 能力。Astrodyne 的工艺电力内容跨越了其中许多工具，超过 60% 的敞口。在后端，AI 芯片也正在推动更大的复杂性：先进的封装、HBM 集成、最终测试。Astrodyne 明确地销售给线绑机、解绑机、先进的封装和后端测试设备。

估值方法：

目标价格基于市盈率。分析师在确定公司是否值得更高的或更低的倍数时，会评估未来的盈利增长、运营利润率、自由现金流产生和资本回报率。

风险：

1. 经济衰退导致所有终端市场低迷。
2. 汽车生产恢复时间比预期长。
3. 利润率扩张未能恢复到正轨。
4. 有限的合适收购目标。