看好全栈AI能力在Agentic范式下的业务机遇

12月季度业绩低于市场预期：总收入同比增1.7%至2,848亿元，略低于彭博一致预期；剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增9%；中国电商集团收入同比降43%，云智能+36%，国际数字商业+4%。分部经调整EBITA利润显示，中国电商同比降43%，云智能增25%，AIDC亏损收窄至20亿元。经调整净利润167亿元，同比降67%（-344亿元），低于彭博一致预期（296亿元），主要反映即时零售投入的影响。

看好全栈AI能力在Agentic趋势下的机遇：12月季度阿里云外部收入同比增35%，较9月季度（+29%）加速，AI相关产品收入连续10个季度同比三位数增长。管理层电话会指引，截至2月的FY26（11个月），阿里云收入已突破1,000亿元；未来5年，AI+云收入目标为突破1,000亿美元，隐含年复合增速超40%。公司披露平头哥自研AI芯片已实现量产，累计交付已超47万片，其中60%服务于外部商业化客户（超400家）。阿里已建立覆盖模型（Qwen）、应用（2C千问&2B悟空）、云计算、MaaS（百炼）、芯片（平头哥）的全栈AI技术及产品。3月16日，成立Token Hub事业群（ATH），以token创造、输送、应用为核心，强化各AI业务战略协同。阿里正从提供算力到提供智能服务的升级中，在AI Agentic趋势下，占据较为有利的生态位。

中国电商：预计3月季度CMR增速有望回升。12月季度CMR同比增0.8%，明显放缓，主要因宏观消费疲弱、技术服务费影响消退。管理层指引1-2月，电商GMV、CMR收入、利润均有明显改善。预计3月季度CMR增速有望回升至中个位数水平。即时零售表现强劲，12月季度收入同比增56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长1亿。管理层指引业务目标为FY28交易额突破1万亿元，到FY29实现盈利。千问App协同效果显著，2月千问App MAU突破3亿，已有约1.4亿用户通过千问App体验AI购物。

财务预测&估值：微调FY2026/FY2027收入预测，预计FY2026/FY2027中国电商集团收入+9.7%/+6.3%，预计云智能收入+35%/+43%。将12月季度业绩纳入FY2026，并考虑AI、即时零售投入，相应下调FY2026/FY2027利润预测。采用SOTP估值法，目标价调整至196港元（9988.HK）/200美元（BABA.US），维持买入评级。当前更应从中国AI基础设施考虑阿里的业务前景及估值，看好其全栈AI能力，考虑AI在Agentic方向快速迭代，2B/2C AI产品生态持续完善，阿里云收入加速增长预期有强劲支撑。

风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI迭代迅速，领先优势或不可持续。