阿里云超预期，看好全栈AI能力驱动的增量机会

2025年11月27日阿里巴巴(9988.HK/BABA.US) 软件与互联网 阿里云超预期，看好全栈AI能力驱动的增量机会 投资评级：买入维持评级 本季度阿里云收入加速至34%，超市场乐观预期，CMR同比增10%，维持较高增速。我们预计阿里云收入高增速有望在未来几个季度延续，CMR进入高基数阶段增速或放缓。我们微调FY2026年收入预测，微调目标价，维持买入评级。建议关注Qwen模型迭代、行业渗透提升、C端产品落地，及闪购与电商的协同。 6个月目标价231港元股价2025-11-26154.80港元 报告摘要 9月季度收入符合市场预期：总收入同比增5%至2,478亿元，符合彭博一致预期预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增15%，较上个季度（+10%）加速，其中中国电商集团收入同比增16%/云智能+34%，高于一致预期4%/5%，国际数字商业增10%，低于一致预期8%。经调整净利润同比降72%至104亿元，对比一致预期168亿元，主要反映即时零售投入的影响。 总市值(百万港元)2,897,655流通市值(百万港元)2,897,655总股本(百万股)19,089流通股本(百万股)19,08912个月低/高(港元)77.4/186.2平均成交(百万港元)20,201 云智能收入加速趋势延续：本季度云智能收入增速加速至34.5%，高于市场预期的28%及乐观预期的30%，其中外部收入同比增29%，较6月季度增速（+26%）加速，AI相关收入占外部客户收入的20%。分部经调整EBITA同比增35%，利润率为9.0%，同比稳定，环比小幅提升。本季度资本开支315亿元，同比增80%，环比降19%，受AI服务器供给侧缺货限制。据业绩会披露，AI行业渗透、客户付费需求仍有可观增长空间，未来三年3,800亿元的资本开支计划或有提升空间。考虑Qwen3系列模型在开源领域的领先优势、行业范围token消耗量快速增长、阿里的全栈AI服务能力等，我们认为阿里云在未来几个季度的收入高增速趋势有望延续。 JP Morgan5.4%Blackrock5.1%Citi Group4.6%Vanguard4.1%其他80.8% CMR符合乐观预期，即时零售亏损达峰值：CMR收入同比增10%，符合市场乐观预期，受益于0.6%技术服务费及全站推渗透率提升带动变现率提升。即时零售收入同比/环比增60%/55%至229亿元。本季度中国电商集团经调整EBITA利润为105亿元，同比/环比降76%/73%，其中剔除即时零售的中国电商业务经调整EBITA利润同比中个位数增长，我们估算即时零售亏损约超365亿元，为亏损峰值季度。据业绩会信息，10月以来淘宝闪购单均亏损较7-8月收窄约50%，受益于单均履约成本显著下降、AOV双位数提升、订单结构改善（非茶饮订单占比提升至75%），GMV口径市场份额提升。管理层指引12月季度闪购的投入将明显减少，将根据竞争变化动态调整，并维持未来3年淘宝闪购带来超1万亿元成交额增量的预测。 财务预测&估值：我们微调FY2026收入预测（图表7-8），预计中国电商集团收入+12%/云智能+34%/国际数字商业+12%，12月季度起中国电商CMR或因高基数而增速放缓。我们采用SOTP估值法（图表9），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，微调目标价至231港元（9988.HK）/238美元（BABA.US），维持买入评级。我们看好阿里作为全栈AI服务商在AI周期中的业务空间，B端行业渗透提升的同时，开始发力C端产品布局。同时，闪购业务与电商的协同得到验证并有望提升其在线零售的中长期市场份额。 风险：宏观疲弱影响消费支出；电商竞争持续激烈；阿里云外部收入不及预期。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年9月季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务预测更新 估值 我们采用SOTP估值，各分部考虑同业估值、公司竞争优势及前景，目标价231港元（9988.HK）/238美元（BABA.US），其中：1）中国电商集团（剔除即时零售亏损）10.0x FY2026E市盈率，2）云智能集团10.0x FY2026E市销率，3）国际数字商业集团1.0x FY2026E市销率（vs.此前1.5x FY2026E，考虑增速放缓），4）所有其他1.0xFY2026E市销率。考虑阿里云全栈AI服务能力、Qwen3在开源领域的领先优势、大模型需求侧行业渗透持续提升及token消耗量快速增长，我们仍看好阿里云收入维持高增速的前景。同时考虑淘宝闪购与主站的协同效应得到验证，在即时零售领域的用户心智强化，我们认为阿里国内电商的中长期份额或稳中有升。维持买入评级。 附表：财务报表预测 公司动态分析/阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010