汇丰：阿拉伯钻探签订新合同，上调估值评级仍持有

Arabian Drilling 宣布与 KJO 签订了一份价值 20 亿沙特里亚尔的四年期四钻机合同，用于支持 Dorrah 场的开发项目，预计从 2026 年底开始作业。该消息并非意外，因为公司在今年夏天获得了 EPC 合同，并且近年来一直是 KJO 的唯一钻井承包商。根据 Esgian 数据，该公司所有的浮式钻机车队目前已完全签约，但至少有一台在沙特阿拉伯签约的钻机最近已暂停作业。目前只有一台钻机的合同将于 2026 年底到期（由 KJO 签约），但可能会延期。另一台目前在阿联酋执行短期合同的钻机，可能在 2027 年第二季度变得可用，尽管它自 2024 年以来一直在沙特阿拉伯被暂停签约。目前，我们假设该公司将不得不从第三方租赁三台钻机来执行新的 KJO 合同，假设租赁率为每天 30,000 美元。我们假设所有四台钻机都将在 2026 年底开始作业，但也不排除逐步部署的情况。这些假设导致 2027-28 年 EBITDA 预计将加强 13-16%，但由于钻机租赁成本以使用权资产折旧和租赁利息的形式影响，因此对净利润的绝对影响较小。

我们将基于 DCF 的目标价上调至 98.00 沙特里亚尔（从 84.00 沙特里亚尔），并维持持有评级。我们更新了我们的模型以反映新的合同。我们的修订后的目标价意味着 2.4% 的上行空间。最近的合同胜利是令人鼓舞的发展，但我们认为这些在很大程度上已被消化，并且海湾地区仍然存在运营中断的风险。因此，我们仍然维持我们的持有评级。

阿联酋的近海利用率前景在 2026 年第四季度仍然不明朗。与 KJO 的新合同可能会对公司 2027 年的 EBITDA 产生重大影响，但它将部分被租赁成本抵消，对净利润的绝对影响适中。还可能存在与 2027 年偿还 200 亿沙特里亚尔 sukuk 相关的股息资金压力。考虑到这些因素，我们仍然认为该股票的风险状况是平衡的。

我们继续根据 DCF 方法仅对 Arabian Drilling 进行估值。我们假设 WACC 为 9.72%，基于全球无风险利率为 4.25%，股权风险溢价为 5.00%，额外的股权风险溢价为 1.5%，以反映暂停风险，Bloomberg beta 为 1.0，平均税前债务成本为 7.0%，目标杠杆为 20%，税率为 20%（均未更改）。我们继续假设终端价值增长率为 1.5%。为了估值目的，我们假设 DCF 模型最后一年的近海日费率处于中周期水平。因此，我们得出新的 DCF 估值为 98.20 沙特里亚尔（基于最强的预测，从 84.20 沙特里亚尔）。我们将 DCF 估值四舍五入以获得我们的目标价 98.00 沙特里亚尔，这意味着 2.4% 的上行空间，我们维持持有评级。

上行风险包括高于预期的车队利用率和日费率、新的合同胜利、低于预期的利率以及积极的地缘政治发展，这些发展可能降低该行业的风险溢价。下行风险包括低于预期的车队利用率和日费率、高于预期的利息成本和资本支出，以及与不稳定地缘政治环境相关的资产安全风险。