瑞浦兰钧能源：储能驱动增长，盈利持续复苏；维持买入，目标价下调至10.70港元

REPT（力博特）的盈利复苏进展顺利，主要受储能系统（ESS）增长和利润率扩张的推动。2026年上半年净利润达到7.04亿元人民币（与市场预期基本一致），而2025年上半年为6.5亿元人民币的亏损，ESS出货量同比增长约44%，电动汽车电池出货量同比增长约15%。毛利率从2025年上半年的8.7%和2025年下半年12.7%提升至13.3%，得益于电池单体平均售价的恢复、锂价上涨以及规模效应带来的运营杠杆。然而，该股票在过去12个月内下跌了32%（同期恒生指数下跌7%），因为市场继续下调2027-2028年电池需求预期，并对成本转嫁存在不确定性。进入2026年下半年，季节性电动汽车复苏和ESS需求改善的预期可能为短期内提供催化剂。

盈利增长持续；2027-2028年行业需求可见度仍是主要风险。预计2026-2028年净利润复合年增长率为29%，主要受持续ESS增长、相对温和的电动汽车需求和单位盈利能力适度改善的推动。ESS约占2026年上半年收入的62%，REPT仍能从持续全球ESS需求增长中受益，包括其向户用ESS市场的拓展。同时，消费税上涨和电池出口补贴逐步减少仍是关键担忧，尽管规模效益、更高的利用率和产品组合升级将提供部分抵消。因此，我们上调了盈利预测，但下调了估值，反映了更好的盈利轨迹，但中期可见度仍然有限。

盈利修正：考虑到2026年上半年已实现的转折，我们上调了2026-2027年的盈利预测，基于更高的收入和毛利率预测，尽管这部分被更高的运营费用率所抵消（见第3页）。随着本报告，我们引入了2028年的盈利预测。我们对REPT 2027-2028年ESS出货量增长前景持乐观态度，因此我们的盈利预测略高于彭博的预测。

维持买入评级；目标价下调至10.70港元（从16.70港元）。我们继续使用市盈率倍数对股票进行估值。我们将2027年的目标市盈率（此前我们使用2026年的目标市盈率）应用于公司2027年的每股收益预测0.90元人民币（此前我们的2026年每股收益为0.56元人民币），并使用汇丰外汇团队2026年末的人民币-港元汇率1.18（此前为1.10），得出我们的新目标价为10.70港元（此前为16.70港元）。我们的新目标价意味着从当前水平约18%的上行空间。我们维持对该股票的买入评级，因为我们对其ESS增长和盈利扩张前景持乐观态度。有关完整估值和风险，请参阅第3页和第5页。

潜在股价催化剂和关键下行风险 潜在股价催化剂

• 国内电池价格改善。
• ESS需求可见度改善。
• 持续的客户拓展和电动汽车、ESS电池的订单赢得，可能有助于REPT的销量和收入，特别是当其下游客户享受市场整合并获得更多份额/销量时。
• 更多问顶电池产品交付。作为REPT独特且毛利率更高的专有产品，问顶电池的交付增加可能提高公司的整体销量和利润率。
• 持续的产能扩张（尤其是在柳州工厂）应降低REPT的单位劳动力和生产成本，从而提高其毛利率。
• 从宁德时代获得有利的材料采购可能降低电池的原材料成本，并提高REPT的利润率。

关键下行风险

• 价格压力持续时间超出预期。
• ESS电池行业需求增长不及预期。对于商业和工业储能，由于项目数量和规模以及中标成功率的影响，增长可能波动。这取决于当地的可获得性和成本效益。对于户用储能，需求取决于成本平价，而电价可能因黑天鹅事件而波动。在2B项目中未能中标和商品价格波动可能损害REPT的ESS电池销售。
• 电动汽车整合带来的溢出效应超出预期。电动汽车电池部门的竞争格局深受电动汽车市场的影响。电动汽车制造商的成功可能会推动电池供应商提高市场份额（即产能扩张），并帮助他们从更高的利用率中获得更高的利润率。如果REPT的客户被其他电动汽车制造商挤出，其电动汽车电池业务和经营业绩可能受到损害。
• 价格环境不及预期和成本转嫁不及预期，可能对REPT的利润产生负面影响。
• 产能扩张计划执行不及预期。任何这些流程的延迟或失败，以及有效管理预算和融资方面的困难，都可能延迟产能扩张计划，损害公司业务或财务状况。
• 海外市场可能存在不利监管环境。潜在的贸易壁垒，如出口要求、关税、税收和其他限制和费用，可能对REPT的全球客户拓展产生不利影响，从而影响公司的收入和利润增长预期。