存货结构优化 现金流持续改善

核心观点与关键数据

2025年业绩表现

• 收入：20.654亿元，同比增长2.8%；
• 原奶业务收入：16.024亿元，增长6.11%，销量增长13.2%至4153.1万吨，单位价格下降6.3%至3.86元/公斤；
• 反刍动物解决方案业务收入：4.63亿元，下降7.3%，受行业周期影响；
• 毛利率：29.79%，提升1.02个百分点，主要因原料成本下降及单位成本优化；
• 现金流：EBITDA 5.587亿元，增长4.9%；经营性现金流5.945亿元，增长1.83%；自由现金流1.901亿元，显著提升；
• 盈利能力：归母净亏损收窄至4.32亿元，主要因生物资产公允价值变动损失扩大至43.12亿元，受淘汰牛数量增加影响。

成本优化与现金流表现

• 单位饲料成本及销售成本分别下降10.5%和8.4%，优于原料价格降幅，推动毛利率提升；
• 生物资产公允价值变动损失扩大主因：淘汰牛价格上涨，公司加大种群优化导致淘汰牛数量增加；
• 资本开支下降34.68%至3.758亿元，助力自由现金流大幅增长。

投资亮点

1. 肉奶共振优势：原奶年产量超400万吨，将受益于乳价周期复苏；同时年淘汰超11万头成年牛、15万头公犊，具备肉奶共振潜力，优于天籁养殖（肉牛龙头存栏6.5万头）；
2. 运营效率提升：饲料业务具备原料采购及配方优势，预计青贮等饲料成本仍具下降空间；育种技术及牧场数字化提升效率，增加奶牛单产，降低运营成本；
3. 乳价复苏与成牛重估收益：生物资产公允价值变动损失随乳价回升及成牛价值提升，将驱动利润改善；
4. 定增资金布局并购机会：募集资金为潜在并购提供弹药。

研究结论与预测

• 周期拐点临近：乳价周期底部已至，预计2026年进入复苏阶段，2028年达盈利峰值（预计4亿元）；
• 业绩预测：预计2026-2028年营收分别为21.63、22.94、24.83亿元，归母净利润分别为1.5、2.63、4.03亿元；
• 估值与评级：动态PE分别为9.35、5.33、3.48倍，给予“买入”评级。

风险提示

1. 去化不及预期：领先乳企减产缓慢或小型牧场亏损坚持，将延缓去库存进程，影响牧场盈利；
2. 需求疲软：下游需求持续疲软将拖累原奶采购，推迟乳价拐点；
3. 原料价格波动：大豆粕、苜蓿等关键原料依赖进口，玉米价格反弹，原料价格波动将推高饲料成本。