市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司点评报告 2023年4月2日 股票投资评级 买入|上调 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 18.30 总股本/流通股本（亿股） 4.15 / 2.19 总市值/流通市值（亿元） 76 / 40 52周内最高/最低价 23.09 / 11.97 资产负债率(%) 65.2% 市盈率 -19.89 第一大股东 萧华 持股比例(%) 30.1% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 研究助理:刘依然 SAC登记编号:S1340122090020 Email:liuyiran@cnpsec.com 蒙娜丽莎(002918) 信用减值风险充分释放，渠道结构优化改善现金流 ⚫ 事件： 公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入62.29亿元，同比下降10.85%；实现归母净利润-3.81亿元，同比下降221.13%；扣非归母净利润-4.21亿元，同比下降241.08%。 2022 Q4单季度实现营业收入15.35亿元，同比下降25.48%，环比下降13.27%；归母净利润-0.12亿元，同比下降88.37%，环比下降110.03%。 ⚫ 成本高位致毛利承压，减值损失拖累业绩 2022年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务分别实现收入44.51/7.12/7.38/3.28亿元，分别同比下降1.54%/24.37%/19.34%/46.23%。盈利水平方面，2022年，公司销售毛利率为23.65%，同比下降5.46 pct；其中，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务的毛利率分别为23.75%/15.29%/29.54%/27.15%，分别同比下降6.16/2.06/6.67/3.52 pct。公司业绩下滑的主要原因为：1）受房地产基本面持续筑底影响，瓷砖需求疲软；2022年，全国陶瓷砖产量73.1亿平方米，同比下降10.5%；公司各类瓷砖合计销量为1.48亿平方米，同比下降2.92%。同时，公司主动收缩部分风险较大的房地产项目订单，全年房地产战略工程渠道收入为26.24亿元，同比下降23.18%；收入占比为42.13%，同比下降6.77 pct。2）疫情反复等因素导致消费者信心不足，瓷砖产品销售均价下降；2022年，公司各类瓷砖产品销售均价约为41.59元/平方米，同比下降7.67%。3）天然气等能源价格及部分原材料价格高位运行导致成本端承压。4）部分房地产客户信用风险和预期违约风险扩大导致公司应收款项减值迹象明显，2022年，公司计提信用减值损失5.69亿元，同比增长206.36%。截至2022/12/31，公司对主要地产客户的应收款项计提坏账准备6.86亿元，占应收款项账面余额比例为51.49%，计提较为充分。 ⚫ 经销业务逆势增长，现金流质量显著改善 2022年，公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强经销业务的销售力；推出“微笑铺贴”成品交付系统，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌和服务优势凸显。2022年，公司经销业务实现收入36.04亿元，同比增长0.96%；收入占比为57.87%，同比提升6.77 pct。经销业务占比提高促进现金流质量改善，2022年，公司经营性现金流量净额为6.02亿元，上年同期为-0.84亿元；收现比为112.43%，同比增长22.38 pct。费用率方面，2022年营收下降致期间费用率小幅增加0.18 pct至20.46%；其中，销售/-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2022-042022-062022-082022-112023-012023-03蒙娜丽莎轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 管理/研发/财务费用率分别为8.27%/7.18%/3.77%/1.24%，分别同比-0.91/+0.73/-0.03/+0.39 pct。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.05/ 6.09/7.22亿元，分别同比增长232.53%/20.50%/18.48%，EPS分别为1.22/1.47/1.74元，当前股价对应P/E分别为15.03/ 12.47/10.53 x。后续“保交楼”推动下的房地产竣工端修复与二次装修释放瓷砖需求，同时公司渠道结构优化与成本端压力缓解将提振盈利水平。公司前期计提减值损失充分释放风险、23年轻装上阵，业绩有望彰显高弹性；因此，我们将公司评级上调至“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6229 7185 8222 9083 增长率(%) -10.85 15.35 14.44 10.46 EBITDA（百万元） 48.84 1089.47 1424.38 1602.32 归属母公司净利润（百万元） -381.36 505.44 609.06 721.62 增长率(%) -221.13 232.53 20.50 18.48 EPS(元/股) -0.92 1.22 1.47 1.74 市盈率（P/E） — 15.03 12.47 10.53 市净率（P/B） 2.34 2.26 1.97 1.73 EV/EBITDA 176.89 8.31 6.30 5.50 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 6229 7185 8222 9083 营业收入 -10.8% 15.4% 14.4% 10.5% 营业成本 4756 5228 5892 6481 营业利润 -222.0% 233.1% 20.5% 18.6% 税金及附加 49 57 65 72 归属于母公司净利润 -221.1% 232.5% 20.5% 18.5% 销售费用 515 568 641 708 获利能力 管理费用 447 445 502 545 毛利率 23.6% 27.2% 28.3% 28.6% 研发费用 235 251 280 300 净利率 -6.1% 7.0% 7.4% 7.9% 财务费用 77 70 70 67 ROE -11.7% 15.0% 15.8% 16.4% 资产减值损失 -44 -35 -40 -45 ROIC -4.1% 8.2% 11.1% 12.0% 营业利润 -447 595 717 850 偿债能力 营业外收入 7 9 11 12 资产负债率 65.2% 63.6% 60.6% 57.7% 营业外支出 4 5 6 7 流动比率 1.33 1.28 1.32 1.39 利润总额 -443 599 722 855 营运能力 所得税 -96 78 94 111 应收账款周转率 5.48 6.76 7.04 7.10 净利润 -347 521 628 744 存货周转率 3.19 3.81 4.00 4.02 归母净利润 -381 505 609 722 总资产周转率 0.58 0.71 0.80 0.83 每股收益（元） -0.92 1.22 1.47 1.74 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 -0.92 1.22 1.47 1.74 货币资金 1835 1375 1340 1401 每股净资产 7.83 8.09 9.27 10.57 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1108 1217 1349 1513 PE — 15.03 12.47 10.53 预付款项 24 26 29 32 PB 2.34 2.26 1.97 1.73 存货 1825 1945 2170 2353 流动资产合计 5595 5415 5862 6378 现金流量表 固定资产 3539 3660 3781 3900 净利润 -347 521 628 744 在建工程 107 107 107 107 折旧和摊销 395 476 545 587 无形资产 306 296 303 312 营运资本变动 -83 -325 -406 -380 非流动资产合计 4584 4654 4729 4817 其他 637 93 158 160 资产总计 10179 10069 10590 11194 经营活动现金流净额 602 764 925 1111 短期借款 270 350 430 430 资本开支 -644 -546 -615 -675 应付票据及应付账款 2315 2332 2512 2708 其他 -45 -9 -12 -9 其他流动负债 1622 1544 1500 1444 投资活动现金流净额 -689 -555 -627 -684 流动负债合计 4207 4226 4442 4582 股权融资 47 0 0 0 其他 2431 2176 1976 1876 债务融资 248 -175 -120 -100 非流动负债合计 2431 2176 1976 1876 其他 -623 -198 -213 -267 负债合计 6637 6402 6418 6458 筹资活动现金流净额 -329 -373 -333 -367 股本 415 415 415 415 现金及现金等价物净增加额 -415 -165 -35 61 资本公积金 1368 1368 1368 1368 未分配利润 1225 1259 1655 2088 少数股东权益 291 306 325 347 其他 242 318 409 517 所有者权益合计 3541 3666 4172 4736 负债和所有者权益总计 10179 10069 10590 11194 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以