李宁公司（2331.HK） 跑步品类流水增长亮眼，存货结构有望持续优化 山证国际——公司研究 投资要点： 零售流水维持增长态势，跑步品类流水增长亮眼：受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点(不包括李宁YOUNG)整个平台二季度零售流水同比增长逾10%。今年上半年，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比已达65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 库存周转有所改善，存货结构有望持续优化：李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，渠道库存周转与库龄结构保持在健康水平。公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及3.6个月改善至3.8及3.1个月。于2023年6月底，公司7个月以上的存货占比由去年末约21%上升至约29%，主要是去年底受疫情影响的冬季存货随时间累积所致。随着下半年继续推进库存消化计划，预期公司全年存货结构有望持续优化。 李宁牌收入增长逾16%，利润率环比改善：李宁公司2023上半年收入同比增长约13%。受益于跑步品类零售保持高速增长，公司旗下鞋类收入上半年增长至75.2亿元，创历史新高，收入占比则约达53.6%。此外，以专业运动品类为主的李宁牌总收入也创历史新高，约达96.5亿元，同比增长约16.5%。其中，李宁牌零售业务以及批发业务同期收入分别同比增长约21.8%以及13.9%至约33.1亿以及63.4亿元。利润率方面，由于电商渠道折扣加深以及零售渠道结构变化，公司今年上半年毛利率同比下跌1.2个百分点至约48.8%，但相较2022下半年约46.9%环比已有所改善。公司经营利润(剔除其他收益)录得23.1亿元，基本与去年同期持平。公司经营利润率和净利率则分别约为17.7%以及15.1%，均优于2022年下半年约16.7%以及14%。 盈利预测与投资建议：我们调整李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设，预期公司于2023财年、2024财年以及2025财年的利润分别约为44.5亿元、52.6亿元以及61.7亿元，同比上升约9.5%、18.3%以及17.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至56.1港元，对应2023财年、2024财年以及2025财年之预测市盈率分别约31.0倍、26.2倍以及22.4倍。基于目标价较8月14日收市价41.85港元有约34%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2023-08-15 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 运动服饰 最新价 41.85港元 市值 1,103.2亿港元 52周区间 38.6-82.7港元 3个月日均成交量 17.9百万股 主要股东持股比率 10.3% 数据来源：Bloomberg 、WIND、HKEX 注：截止2023年8月14日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复》-20230321 业绩更新：《鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平》-20220815 首次覆盖：《国潮文化助驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长引擎》-20220705 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2020202120222023E2024E2025E收入144.6225.7258.0293.1338.4388.9毛利70.9119.7124.8141.0163.5189.0经营利润22.051.448.953.563.574.5利润17.040.140.644.552.661.702040608010015/8/202231/8/202219/9/20226/10/202224/10/20229/11/202225/11/202213/12/20223/1/202319/1/20239/2/202327/2/202315/3/202331/3/202321/4/202310/5/202329/5/202314/6/20233/7/202320/7/20237/8/2023山证国际 www.ssif.com.hk 李宁公司（2331.HK） 2 1.零售流水维持增长态势，渠道库存保持健康 1.1 上半年持续优化渠道结构，销售点净减少155个 2023上半年，李宁公司持续优化渠道结构，并对中国李宁相关业务进行调整。截止6月底，公司销售点总数量达7,448个，较去年底的7,603个净减少155个。其中，李宁主品牌和李宁YOUNG销售点数量分别净减少128个和27个。 1.2 二季度零售流水增长加快，线上渠道流水恢复正增长 受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点（不包括李宁YOUNG）整个平台二季度零售流水同比录得逾10%增长。 图表1：李宁公司销售点数量(个) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表2：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）季度整个平台零售流水同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 010002000300040005000600070008000李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）李宁YOUNG 销售点数量-40%-20%0%20%40%60%80%100% 李宁公司（2331.HK） 3 按渠道划分，线下渠道中的零售渠道表现优于批发渠道。其中，零售渠道二季度增长逾20%，批发渠道同期则受制于中国李宁相关业务调整导致销售点净减少等而录得高单位数增长。同期，电商渠道零售流水同比也恢复低单位数增长。 此外，公司今年上半年新品零售流水占比维持在2022下半年较高水平的87%，表明公司同期产品销售仍以新品为主，有助于降低财务风险。 图表4：李宁公司产品零售流水占比(包含零售及批发)表现 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 0%20%40%60%80%100%1H20202H20201H20212H20211H20222H20221H2023旧品新品(当季及上季)图表3：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）按渠道划分之季度零售流水同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 季度线下渠道(包括零售及批发)零售渠道批发渠道电子商务1Q2017高单位数增长大致持平60%-70%中段增长2Q2017低单位数增长中单位数 增长40%-50%中段增长3Q2017低单位数下跌低单位数增长低单位数下跌30%-40%低段增长4Q201710%-20%低段增长10%-20% 中段增长10%-20%低段增长30%-40%高段增长1Q201810%-20低段增长20%-30%低段增长高单位数增长30%-40%高段增长2Q2018高单位增长10%-20 中段增长中单位数增长30%-40%高段增长3Q201810%-20% 中段增长10%-20%中段增长10%-20%低段增长30%-40%低段增长4Q201810%-20%低段增长高单位数增 长10%-20%低段增长50%-60%中段增长1Q201910%-20% 高段增长10%-20%低段增长20%-30%低段增长40%-50%低段增长2Q201920%-30%低段增长高 单位数增长20%-30%中段增长20%-30%高段增长3Q201920%-30% 高段增长10%-20%中段增长30%-40%中段增长50%-60%低段增长4Q201930%-40%中段增长10%-20%高 段增长40%-50%低段增长40%-50%低段增长1Q202020%- 30%低段下降30%-40%中段下降10%-20%高段下降10%-20%低段增长2Q202010%-20%低段下降10%- 20%低段下降高单位数下降20%-30%高段增长3Q2020低单位数下 降持平低单位数下降40%-50%低段增长4Q202010%-20%低段增长中单位数增长10%-20%低段增长30%-40%中段增长1Q202180%- 90%低段增长90%-100%低段增长80%-90%低段增长约100%增长2Q202190%-100%低段增长80%-90%高段增长90%-100%低段增长90%-100%高段增长3Q202130%- 40%高段增长30%-40%中段增长30%-40%高段增长50%-60%中段增长4Q202120%-30%高段增长20%-30%高段增长20%-30%高段增长40%-50%低段增长1Q202220%- 30%中段增长30%-40%中段增长20%-30%低段增长30%-40%中段增长2Q2022高单位数下跌高单位数下跌高单位数下跌中单位数增长3Q202210%-20%中段增长20%-30%低段增长10%-20%低段增长20%-30%中段增长4Q202210%-20%高段下降10%-20%中段下降20%-30%低段下降中单位数增长1Q2023高单位数增长10%-20%中段增长中单位数增长10%-20%低段下降2Q202310%-20%低段增长20%-30%低段增长高单位数增长低单位数增长 李宁公司（2331.HK） 4 1.3专业运动流水占比达65%，跑步品类流水增长亮眼 李宁公司近年来持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动流水以及收入增长。 经过对业务布局的调整，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比在今年上半年已经达到65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。 以跑鞋为例，继2022年成功打造出“超轻19”爆款之后，公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)今年上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 图表6：李宁公司各品类零售流水同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 -30%0%30%60%90%120%1H20191H20201H20211H20221H2023总额篮球跑步健身运动生活图表5：李宁公司零售流水分布以及按品类划分之占比表现 李宁公司零售流水分布表现 李宁公司零售流水按品类划分之占比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 0%20%40%60%80%100%1H20191H20201H20211H20221H2023专业运动运动生活其他0%20%40%60%80%100%1H20191H20201H20211H20221H2023运动生活篮球跑步健身其他 李宁公司（2331.HK） 5 1.4库存周转有所改善，存货结构有望持续优化 李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，库存周转与库龄结构保持在健康水平。 其中，公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及3.6个月改善至3.8及3.1个月。渠道6个月或以下的新品存货占比在今年6月则达到87%，基本维持在2022年6月及12月末相若水平。 于2023年6月底，公司拨备前存货额达