跑步品类流水增长亮眼，存货结构有望持续优化

李宁公司（2331.HK）跑步品类流水增长亮眼，存货结构有望持续优化 投资要点： 报告日期：2023-08-15业绩点评 零售流水维持增长态势，跑步品类流水增长亮眼：受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点(不包括李宁YOUNG)整个平台二季度零售流水同比增长逾10%。今年上半年，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比已达65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 投资评级：买入 库存周转有所改善，存货结构有望持续优化：李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，渠道库存周转与库龄结构保持在健康水平。公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及3.6个月改善至3.8及3.1个月。于2023年6月底，公司7个月以上的存货占比由去年末约21%上升至约29%，主要是去年底受疫情影响的冬季存货随时间累积所致。随着下半年继续推进库存消化计划，预期公司全年存货结构有望持续优化。 李宁牌收入增长逾16%，利润率环比改善：李宁公司2023上半年收入同比增长约13%。受益于跑步品类零售保持高速增长，公司旗下鞋类收入上半年增长至75.2亿元，创历史新高，收入占比则约达53.6%。此外，以专业运动品类为主的李宁牌总收入也创历史新高，约达96.5亿元，同比增长约16.5%。其中，李宁牌零售业务以及批发业务同期收入分别同比增长约21.8%以及13.9%至约33.1亿以及63.4亿元。利润率方面，由于电商渠道折扣加深以及零售渠道结构变化，公司今年上半年毛利率同比下跌1.2个百分点至约48.8%，但相较2022下半年约46.9%环比已有所改善。公司经营利润(剔除其他收益)录得23.1亿元，基本与去年同期持平。公司经营利润率和净利率则分别约为17.7%以及15.1%，均优于2022年下半年约16.7%以及14%。 业绩更新：《疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复》-20230321 业绩更新：《鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平》-20220815 盈利预测与投资建议：我们调整李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设，预期公司于2023财年、2024财年以及2025财年的利润分别约为44.5亿元、52.6亿元以及61.7亿元，同比上升约9.5%、18.3%以及17.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至56.1港元，对应2023财年、2024财年以及2025财年之预测市盈率分别约31.0倍、26.2倍以及22.4倍。基于目标价较8月14日收市价41.85港元有约34%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 首次覆盖：《国潮文化助驱业绩快速增长，童装业务将成为新增长引擎》-20220705 分析员 姓名：高景东中央编号：AYP093电话：+852-2501 1037电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际www.ssif.com.hk 1.零售流水维持增长态势，渠道库存保持健康 1.1上半年持续优化渠道结构，销售点净减少155个 2023上半年，李宁公司持续优化渠道结构，并对中国李宁相关业务进行调整。截止6月底，公司销售点总数量达7,448个，较去年底的7,603个净减少155个。其中，李宁主品牌和李宁YOUNG销售点数量分别净减少128个和27个。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2二季度零售流水增长加快，线上渠道流水恢复正增长 受益于国内消费复苏，叠加去年的低基数效应，李宁公司销售点（不包括李宁YOUNG）整个平台二季度零售流水同比录得逾10%增长。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 按渠道划分，线下渠道中的零售渠道表现优于批发渠道。其中，零售渠道二季度增长逾20%，批发渠道同期则受制于中国李宁相关业务调整导致销售点净减少等而录得高单位数增长。同期，电商渠道零售流水同比也恢复低单位数增长。 此外，公司今年上半年新品零售流水占比维持在2022下半年较高水平的87%，表明公司同期产品销售仍以新品为主，有助于降低财务风险。 数据来源：公司演示材料、山证国际研究部整理 1.3专业运动流水占比达65%，跑步品类流水增长亮眼 李宁公司近年来持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁䨻」的产品矩阵，以功能性品类带动流水以及收入增长。 经过对业务布局的调整，公司旗下篮球、跑步、健身三大核心专业运动品类零售流水总占比在今年上半年已经达到65%，为2020年同期以来新高。其中，跑步品类同期流水占比进一步提升至24%，并高于疫情前(2019上半年)的21%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 以跑鞋为例，继2022年成功打造出“超轻19”爆款之后，公司的三大核心跑鞋IP(包括超轻、赤兔以及飞电)今年上半年总销售量已突破430万双，带动公司旗下跑步品类同期流水增长33%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.4库存周转有所改善，存货结构有望持续优化 李宁公司今年上半年持续执行严谨的存货管理措施，有效降低渠道库存(较去年末录得低单位数下降)，库存周转与库龄结构保持在健康水平。 其中，公司上半年渠道整体和线下店铺库存周转分别由去年末4.2及3.6个月改善至3.8及3.1个月。渠道6个月或以下的新品存货占比在今年6月则达到87%，基本维持在2022年6月及12月末相若水平。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 于2023年6月底，公司拨备前存货额达到约22.6亿元，较2022年6月底约20.8亿元增加约8.6%，低于同期收入增幅约13%，反映公司对库存已进行合理管控，基本做到产、供、销良好协同。 此外，公司7个月以上的存货占比由去年末约21%上升至约29%，主要是去年底受疫情影响的冬季存货随时间累积所致。随着下半年继续推进库存消化计划，预期公司全年存货结构有望持续优化。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.李宁牌收入增长逾16%，利润率环比改善 李宁公司今年上半年收入同比增长约13%。其中，鞋类、服装、配件和器材期内收入分别同比增长约11.2%、14.9%、16.3%。 受益于跑步品类零售保持高速增长，公司旗下鞋类收入上半年增长至75.2亿元，创历史新高，收入占比则约达53.6%。 此外，以专业运动品类为主的李宁牌总收入也创历史新高，约达96.5亿元，同比增长约16.5%。 其中，李宁牌零售业务及批发业务期内收入分别同比增长约21.8%及13.9%至约33.1亿及63.4亿元。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 由于电商渠道折扣加深以及零售渠道结构变化，公司今年上半年毛利率同比下跌1.2个百分点至约48.8%，但相较2022下半年约46.9%环比已有所改善。 此外，公司经营利润(剔除其他收益)录得23.1亿元，基本与去年同期持平。公司经营利润率和净利率则分别约为17.7%以及15.1%，均优于2022年下半年约16.7%以及14%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.盈利预测与投资建议 李宁公司现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为李宁公司进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2035年)：中等增长期；以及第三阶段(2035年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设： （1）销售点数量：李宁核心品牌方面，预期公司2023下半年将继续调整中国李宁运动生活品牌相关业务，优化其销售网络；与此同时李宁牌则继续执行“高效大店”策略和提升大店保有量。我们调整李宁核心品牌销售点数量的预期，将由2022年的6,295间增加至2025年的6,535个。此外，预期李宁YOUNG销售点数量将由2022年的1,308个上升至2025年的1,990个。 （2）收入：基于公司今年持续对中国李宁相关业务调整，预期2023年收入将达约293.1亿元，同比增长约13.6%。受益于公司整体门店数量増加、单店收入提升以及运营能力增强等，叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求，预期公司2024-2025年收入将保持较快增速，分别同比增长约15.5%以及14.9%。 （3）毛利率：考虑到公司2023上半年毛利率受到其电商渠道折扣加深以及零售渠道结构变化等影响下降至48.8%，幅度大于我们原先预期，因此我们调整2023年毛利率至48.1%，随后在2024年和2025年则分别上升至约48.3%和48.6%。 （4）经营利润率和盈利率：我们调整2023年经营利润率和盈利率将分别由2022年约18.9%和15.7%下滑至18.3%和15.2%。随后在2024年和2025年则分别上升至约18.8%、19.2%和15.6%、15.9%。 第二阶段(2026-2035年)自由现金流增长率：根据《体育强国建设纲要》所提及的要求,到2035年，我国全民健身更亲民、更便利、更普及，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景，故预期李宁公司自由现金流在同期年复合增长率将达约8%。 第三阶段(2035年后)自由现金流增长率：公司在2035年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以約3%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。 其他重要数据：(i)公司融资结构不会出现明显改变；(ii)无风险利率：约2.6%；(iii)WACC：约9.4%。 结论： 我们调整李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设，预期公司于2023财年、2024财年以及2025财年的利润分别约为44.5亿元、52.6亿元以及61.7亿元，同比上升约9.5%、18.3%以及17.1%。 根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至56.1港元，对应2023财年、2024财年以及2025财年之预测市盈率分别约31.0倍、26.2倍以及22.4倍。基于目标价较8月14日收市价41.85港元有约34%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 4.投资风险 （1）业务经营表现不及预期；（2）其他系统风险等。 财务报表摘要 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其连系公司（「山证国际」）编写。此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。山证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。山证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。本档尚未经证监会审核。 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的