跑步及健身品类引领增长，持续优化渠道

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页跑步及健身品类引领增长，持续优化渠道事件：近日，李宁公布2025Q2流水表现，全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，其中线下渠道录得低单位数下滑，电商渠道录得中单位数增长。综合考虑，我们预测2025-2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级。报告摘要电商表现较好，零售渠道仍承压。由于消费仍较为疲软，25Q2公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）同比录得低单位数增长，其中线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下滑，零售渠道录得中单位数下滑，批发渠道录得低单位数增长，零售渠道承压主要是由于此前公司渠道结构调整导致店铺数量有所减少；电商渠道录得中单位数增长，维持较好表现。从不同的品类来看，流水增长主要来自于跑步和健身品类的引领，Q2均录得高单位数增长，运动生活品类表现平稳，篮球品类仍受到大盘影响，Q2流水下跌超过20%，户外、羽毛球等品类有不做的增长，业务占比稳定增长。库存和折扣方面，Q2库销比为4个月左右，保持健康水平，但折扣方面，线上线下均有低单位数的同比加深，或对全年毛利率水平带来一定压力。门店数量仍在下降，渠道结构持续优化。截止6月30日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6099个，较Q1末净增加11个，年初至今净减少18个，其中直营零售门店净减少19个，批发门店净增加1个；童装门店数量1435个，较Q1末净减少18个，年初至今净减少33个，门店数量变化符合公司规划。从不同层级市场表现来看，低层级市场表现好于高层级市场，奥莱店的表现好于正价店。未来公司仍将持续对渠道结构进行优化，相信新店的布局也将按照计划进行拓展。篮球代言人入选NBA，有望带动篮球品类增长。6月公司签约的篮球代言人杨翰森以首轮第16顺位被波特兰开拓者队选中，成为继姚明、易建联后第三位首轮中国球员，后续预计也会推出相应的产品，有望带动篮球品类的增长。投资建议：公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的策略，未来与COC的合作也将逐步落地，并在后续持续开展营销活动，但今年表现可能受到消费环境影响仍有所承压。综合考虑，我们预测2025-2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级。风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。财务及估值摘要(年结31/12；人民币百万)营业收入增长率归母净利润（扣非）增长率毛利率归母净利率每股收益（元）每股净资产（元）市盈率市净率股息收益率（%）数据来源：公司资料，国证国际预测2025年7月16日李宁(2331.HK) 2023A2024A2025E2026E2027E27,59828,67628,69830,49831,9437.0%3.9%0.1%6.3%3,1873,0132,2692,574-21.6%-5.5%-24.7%13.4%10.8%48.4%49.4%49.2%49.4%49.5%11.5%10.5%7.9%8.4%1.231.170.881.009.4410.1310.5911.1011.7912.4216.4914.541.541.431.371.313.774.023.313.76 投资评级：股东结构非凡中国富达国际贝莱德先锋领航其他总共股价表现%相对收益绝对收益 4.7%2,8528.9%1.1111.6613.121.254.16 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。规范性披露⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。国证国际证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 国内：40086 95517电话：+852-2213 1000 4传真：+852-2213 1010