跑步品类持续引领增长，全年指引维持

2025年8月25日李宁(2331.HK) 跑步品类持续引领增长，全年指引维持 投资评级：买入维持评级 事件：李宁公布25H1业绩表现，收入同比增长3.3%，归母净利润同比下滑11%。公司宣派股息33.59分/股（人民币，下同，列明除外），派息率约50%。综合考虑，我们预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元（人民币，下同，列明除外），给予2025年22倍PE，目标价22.6港元，维持“买入”评级。 6个月目标价22.6港元股价2025-8-2219.7港元 报告摘要 总市值(百万港元)50,920.78流通市值(百万港元)50,920.78总股本(百万股)2,584.81流通股本(百万股)2,584.8112个月低/高(港元)13.5/19.8平均成交(百万港元)413.63 收入稳中有增，折扣方面存在一定压力。上半年公司录得收入148.17亿元，同比增长3.3%，全渠道流水同比录得低单位数增长。其中，批发业务收入同比增长5.0%至64.81亿元，直营收入同比下滑4.3%至32.34亿元，电商收入同比增长6.5%至51.02亿元，电商维持较好增长。公司通过合理安排发货节奏来保证终端健康，但由于行业需求疲软以及竞争加剧，Q2线上线下的折扣均有低单位数的同比加深，给毛利率带来一定压力，上半年毛利率为50.0%，同比下滑0.4pp，预计7-8月的折扣进一步下探，也会给全年毛利率带来一定压力。 股东结构 非凡中国12.58%贝莱德5.22%ARGAInvestment5.06%富达国际4.97%先锋领航3.87%其他68.31%总共100.0% 跑步及综训增速引领，篮球业务仍在调整中。从不同的品类来看，增长主要来自于跑步和综训品类的引领，上半年均录得15%的流水增长。据公司披露，专业跑鞋在上半年销量突破1400万双，超轻、赤兔、飞电三大核心系列总销量突破526万双。运动生活品类下滑7%，篮球品类仍在调整中，上半年流水下滑20%，公司主动调整发货节奏，确保终端生意稳健。6月公司签约的篮球代言人杨瀚森以首轮第16顺位被波特兰开拓者队选中，后续预计也会推出相应的产品，有望带动篮球品类的增长。 门店数量仍在下降，渠道结构持续优化。截止6月30日，李宁大货门店数量为6099个，年初至今净减少18个，其中直营零售门店净减少19个，批发门店净增加1个；童装门店数量1435个，年初至今净减少33个。未来公司仍将持续对渠道结构进行优化，相信新店的布局也将按照计划进行拓展。 投资建议：公司与COC的合作逐步落地，并在后续持续开展营销活动，但今年表现可能受到消费环境影响仍有所承压。由于上半年业绩略超我们预期，我们上调2025-2027年EPS至0.94/1.07/1.18元（前值为0.88/1.00/1.11元），参考历史估值水平给予2025年22倍PE，目标价22.6港元（前值为19.2港元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010