三星第三季度财报、全球预测更新及去规格影响

Samsung 的业绩和展望证实了内存超级周期。

• 业绩和展望：三星的内存业务（DRAM 和 NAND）贡献了超过 100% 的总营业利润，抵消了智能手机和晶圆代工的巨额亏损；内存平均售价 (ASP) 在 2026 年上半年价格上涨超过一倍后，仍然环比增长了 20% 以上；营业利润率 (OPM) 保持在 70% 以上（DRAM：75%；NAND：65%）。预计 2026 年第四季度的营业利润将环比增长，2027 年的营业利润将环比增长。
• 股东回报：三星电子 (SEC) 的股东回报（股息和回购）仍然很高，可能使用 2027-2028 年 50% 以上的利润进行股息和回购，相当于市值的 8-10%。内存资本支出 (Capex) 将继续上升（假设：2026/27/28 年分别为 67 万亿/85 万亿/92 万亿韩元，而 2025 年为 43 万亿韩元），但预计年自由现金流 (FCF) 为 92 万亿韩元。
• NAND ASP 上调：由于美光 (Micron) 8 月底季度 NAND ASP 同比增长约 30%（而市场预期为 10-20%），我们上调了 2026 年下半年和 2027-2028 年的 NAND ASP 假设，上调 4%。对于第三季度，我们将全球预测的环比 ASP 变化上调 5 个基点至 +20%，从 +15% 上调。尽管 NAND 现货价格自 8 月以来有所下降（1TB：下降超过 10%），但我们仍然看到合同价格强劲，由高端 eSSD、启动驱动器等引领。我们最新的行业模型表明，全球内存市场将在 2030 年达到 2.1 万亿美元，而 2026 年将在 9000 亿美元以上。
• DRAM 假设不变：我们保持 DRAM 假设不变，ASP 仍然在 2026 年第四季度和 2027 年的季度中上升。
• 台湾科技公司销售强劲：台湾科技公司在 9 月份的销售普遍强劲，由南亚科技和群联电子引领。根据 8 月的业绩，我们的 BofA 内存指标仍然远高于 2017/22 年的峰值水平（179 对 120-130；中周期）。
• 8-Hi HBM4 不是内存去规格：我们承认一些芯片制造商可能为 Rubin GPU 提供 8 层 HBM4（8 x 3GB DRAM 芯片 = 24GB），而目前的主流配置是 12 层（36GB）。由于 Rubin 通常需要 8 个 HBM 单元，因此向 8 层的转变将内存容量从 288GB（8 x 36GB）减少到 192GB（8 x 24GB）。然而，我们不将其视为内存去规格或需求削减，原因有三：1）GPU 总出货量可能会迅速增长，以应对 HBM 供应短缺；2）增量 GPU 需要额外的内存-SOCAMM（使用 LPDDR5 和关键价值缓存 eSSD）与相应的逻辑处理器 CPU（例如 Vera CPU）一起使用；3）大型科技公司应该为 8 层支付价格溢价，因为 8 层是过时的内存，而 12 层是先进的内存。总体而言，向 8 层的转变可以支持更高的 GPU 出货量，从而增加对 SOCAMM 和 eSSD 的订单。因此，基于 8 层的内存去规格是内存的另一个增长催化剂。然而，我们还没有观察到任何有意义的 8 层 HBM4 晶圆输入。因此，8 层 HBM4 的产量将受到限制。
• 内存公司估值：DRAM 名称继续以大约 5-7 倍的 2026-27 年收益的相对较低的估值交易，远低于更广泛的半导体供应链同行。
• 股票表现：内存公司 -2026 年至今的股票表现 - 三星电子和 SK 海力士的交易更加谨慎；尽管最近的差异，但股价仍然远高于 2025 年底的水平。
• BofA 内存指标：BofA 内存指标仍然显示出超级周期 - 远高于 2017-18 年的峰值水平；当然，它在 2026 年 8 月略微下降到 179（由于 ASP 和账单的上涨，以及韩国约 200% 的出口增长），自 2025 年 10 月以来回升，并在 2026 年 3 月/4 月达到最高峰值。
• 内存价格：DDR5 现货价格本周略有上涨至 58 美元的新历史高点，价格现在同比上涨了近 100%，进一步延长了自 2025 年第四季度以来强劲的上涨势头。9 月份合同价格上涨更多，环比上涨 3%，即使现货价格低迷或 4 月 2025 年至 1 月 2026 年的强劲上涨。9 月份合同价格上涨（环比上涨 2%），尽管现货或 4 月 2025 年至 1 月 2026 年的强劲上涨。9 月份 NAND 晶圆合同价格趋势，9 月 25 日 - 9 月 26 日。512GB NAND 晶圆现货平均价格环比变化，10 月 21 日 - 10 月 26 日。512GB NAND 晶圆现货价格 - 每周，7 月 21 日 - 10 月 26 日。25 美元/512GB 晶圆 NAND。价格在 4 月 2025 年/1 月 2026 年的强劲上涨后显著上涨，此后一直保持基本稳定。NAND 晶圆合同价格趋势，11 月 23 日 - 9 月 26 日。NAND 合同价格环比变化（512GB 晶圆），11 月 23 日 - 9 月 26 日。512GB NAND 晶圆现货与合同价格趋势（美元），9 月 19 日 - 9 月 26 日。当前 NAND 合同价格仍然接近历史高点，而现货略有回调；然而，合同价格仍然比 2025 年夏季水平高几倍。客户端 SSD（用于 PC）价格比较 - 当前与 2025 年底。客户端 SSD 价格趋势 - 主要用于 PC（不包括服务器），6 月 24 日 - 9 月 26 日。
• 研究结论：我们预计全球内存市场将在 2030 年达到 2.1 万亿美元，而 2026 年将在 9000 亿美元以上。我们预计 NAND ASP 将继续上涨，而 DRAM ASP 也将继续上涨。内存公司估值相对较低，股票表现强劲。8 层 HBM4 不是内存去规格，而是内存的另一个增长催化剂。