商业MBS、CLO、消费及隐密ABS、交通债务、住宅MBS展望

商业抵押贷款支持证券（CMBS）

• SASB 证券：第三季度发行量约为 270 亿美元，约占私人品牌供应量的三分之二。过桥贷款和 CRE CLO 发行量分别降至约 60 亿美元和 70 亿美元。由于放款人难以凑齐贷款组合，过桥贷款从放款到证券化的中位时间约为 40-50 天。
  • 收益率：较高的利率导致债券 YTD 总收益为负。非机构 CMBS 仍获得最高的超额回报，为 +0.9%，而机构 CMBS 为 +0.4%。
  • 损失：与 CMBS 1.0 相比，CMBS 2.0 中的大额贷款损失更为严重。CMBS 1.0 损失中约 55% 的严重程度低于 40%。在 CMBS 2.0 中，约 40% 的过桥贷款损失和 55% 的 SASB 损失落在 40-60% 的范围内，28% 的过桥贷款损失超过 80%。
  • SASB 评级与表现：SASB 评级偏高，即使使用较平滑的损失严重程度分布，SASB 证券的损失调整利差仍然优于机构公司债券，且损失调整利差曲线相对平坦。
• CRE CLO：基于 2021 年 vintage 的 CRE CLO 管理人表现排名显示，2021 年 vintage 在利率冲击中基本完好无损，大部分余额已偿还，损失最小。在 23 家最大的管理人中，10 家被评为 A 级，5 家被评为 D 级。
• 发行量：私人品牌供应量已超过 2024 年全年 volume（1120 亿美元），比 2025 年同期供应量高出 18%。
• 新发行：工业（33%）和办公（24%）仍然是 SASB 发行量最大的贡献者，两者合计占 2026 年 volume 的 57%。过桥贷款新发行继续保持跨物业类型的广泛多元化，多家庭（26%）、办公（20%）、零售（20%）和工业（14%）每个都代表着发行量中具有意义的份额。
• 定价：非机构 CMBS 2026 年 YTD 活动保持强劲，非投资级（NIG）volume 跟踪 ahead of prior-year levels through mid-year，而投资级（IG）volume 与近年来的水平大致一致，反映了尽管相对于 NIG 而言速度较慢，但市场参与仍然稳定。
• 利差：非机构 CMBS 交易量 YTD 活动保持强劲，非投资级（NIG）volume 跟踪 ahead of prior-year levels through mid-year，而投资级（IG）volume 与近年来的水平大致一致，反映了尽管相对于 NIG 而言速度较慢，但市场参与仍然稳定。

债务融资工具（CLO）

• 一级市场：上周交易量降至 32 亿美元，但 PC CLO 活动有所增加，H.I.G Whitehorse Capital 定价了其首笔年度交易 WHCLO 2026-1，该交易以 3 个月 SOFR + 159 个基点的加权平均 AAA 评级进行定价，在 156 个基点的平均水平范围内。
  • PC CLO 定价呈边际扩大趋势，与 BSL 相比，两个之间的利差已扩大至近 40 个基点，而 7 月初为 26 个基点。自那时以来，两者都略有波动，但方向相反，BSL AAA 利差从 125 个基点收窄至上周的 120 个基点，而 PC CLO 从 151 个基点移动至 157 个基点的平均水平。
  • 上周定价的六笔交易的 AAA dm 平均水平为 120 个基点，周环比紧 1 个基点。AA 到 A 也 saw 边际收紧，但 BBBs / BBs 方向相反，分别扩大了 20 / 23 个基点至 269 / 492 个基点。利率曲线的重新定价对浮动利率借款人来说是负面的信用影响，是这部分债务层利差扩大的关键驱动因素。
  • BSL 交易中出现的 AAAs 紧缩趋势也指出了新发行中正在发生的另一趋势——交易规模正在缩小。上周 BSL 交易的平均规模为 4.56 亿美元，略低于 YTD 的 4.61 亿美元平均水平。2026 年 YTD，平均交易规模略有放缓，从去年的 4.72 亿美元下降至今年的 4.61 亿美元水平。
• 二级市场：上周交易量再次扩大，达到 88 亿美元，连续第二周超过 80 亿美元。媒体（广播和订阅）上周下跌 126 个基点，部分原因是 Paramount Skydance 债务走弱，该债务在上周之前定价为 52 亿美元的 TLB，将用于帮助为 Warner Bros Discovery 收购融资。交易最初定价为 99.75，但已下跌至 99.56，这反映了债务套餐的整体规模（约 520 亿美元，涵盖贷款、高收益和机构市场），以及定价时间与过去几周利率波动和风险重新定价相吻合。
  • 与 CLO 二级债券的价格行动类似，二级流量大多偏向 IG，上周再次 accounted for over 90% of activity。
  • BBs 和 Bbs 分别下跌 30 个基点和 27 个基点，这是自 6 月中旬以来出现的建设性趋势转变后的第二个连续周度下降，当时 BBs 上涨了 160 个基点，而在此前的两周内出现了下降。
  • BBB CLO 债券上周压力较大，价格方面回落 13 个基点，现在平均为 99.7，而一周前为 99.84。
• 市场评论：德意志银行第 34 届杠杆融资会议上周在斯科茨代尔亚利桑那州举行。为期三天的活动汇集了公司和投资者的市场信息，并浮现出一些同时影响杠杆融资市场的相关主题。
  • 利率和软件在今年的讨论中占据了不成比例的份额。尽管关于 2021 年在峰值 EV 溢价下进行的软件交易的再融资的警告在 2025 年一直在酝酿，但迫在眉睫的“SaaSpocalypse”仍然是一个相对较新的想法，部分原因是许多人认为 LLM 跨行业垂直扩展的能力是一个“5 年后”的场景，而不是一个 4 个月后就会出现的场景。
  • 与去年相比，今年的市场环境有两个主要区别：一是利率，二是软件。这两个因素塑造了在会议期间分享的观点，并提供了两个关键要点。
  • 尽管利率上升，但交易仍在进行。尽管较长期限的 UST 持续上涨，并且作为可能美联储政策的反映，较短期限的 SOFR 率也随着时间推移而上升，这使得股权和债务融资更加昂贵，但发行人仍在将交易推向市场——9 月份的 57 亿美元的机构贷款量为 YTD 最高，几乎达到 2025 年的 64.6 亿美元的高点，也是去年 9 月份的高点。
  • YTD，按金额计算的 volume 下降了 12%，但 composition 偏向于 M&A / LBO 活动而不是去年——134 亿美元 compared to 117 亿美元 at this time last year，标志着从再融资债务（2025 年的核心驱动因素）到围绕战略增长机会的更机会主义的债务发行（与 M&A 和 LBO 活动相关）的转变。
  • 大多数公司买家的健康资产负债表，以及即将发生技术颠覆的行业，是这一转变的催化剂。
  • 除了 composition 的转变外，交易规模也更大——当考虑 trailing 3M 平均交易规模（以平滑异常值）时，上个月的 9200 万美元是自 COVID 开放市场以来第二大的读数，唯一更高的月份是 5 月份的 9500 万美元，这表明今年的交易规模比前五年都大。
• 软件行业情绪：关于软件部门及其近中期前景缺乏共识。表达看涨观点的人指出，该部门仍然相对健康的评级和资产负债表，以及 9 月份的价格上涨——自 7 月以来，该部门已上涨 207 个基点，当隔离出软件时。
  • 软件部门在 2026 年 YTD 中只占交易活动的 12%，而去年为 21%。债务发行正在各个部门中扩大，工业部门看到年度增长。
  • CLO 中的借款人，远高于任何其他行业部门。此外，前沿实验室颠覆现有企业的论点在过去的一个月中受到了质疑，无论是在单位经济方面（盈利能力）还是在竞争优势方面，当与快速发展的低价模型相比时。

消费和其他 ABS

• 次级汽车 ABS 监管检查：9 月份，许多交易表现弱于预期。我们已确定 20 笔交易目前正在亏损，还有 7 笔交易如果表现没有改善最终会亏损。我们已确定 73 笔交易未达到过桥目标，自上次 7 月份进行此分析以来已从 68 笔增加到 73 笔，但清单上的交易基本相同。
• ABS 相对价值：尽管大多数 ABS 部门的价格看起来都很紧，数据中心 ABS 是一个明显的例外，但最近利率的上涨将所有-in yields 提高到了有吸引力的水平。我们认为，市场短期端的高质量 ABS 提供了有吸引力的 carry，而无需投资者沿着到期曲线走得太远。
  • 在 9 月初定价的交易中，某些数据中心和家居装修贷款交易的三 A 级别提供的 all-in yields 超过 6%。尽管最近没有私人学生贷款 ABS 定价，但我们相信三 A 级别也可以实现接近 6% 的收益率。三 B 级别的 ABS 在 5% 的高地区到 8% 的收益率方面提供有吸引力的相对价值，相对于投资级公司债券。
  • 在消费者 ABS 中，我们更喜欢 prime auto 而不是 bankcard ABS 以获取 spread pickup。除了现金替代品之外，次级汽车、度假村和消费者贷款 ABS 在当前利差水平下也很有吸引力。
• 9 月份还款总结：汽车 ABS 表现按顺序较弱，但按年度来看是有利的。消费贷款 ABS 表现混合，按年度来看强劲。
  • 汽车ABS：次级汽车 ABS 60+ 天逾期率按月上升 30 个基点，按年上升 10 个基点至 5.41%。次级汽车 ABS 1 个月 CDR 上升 33 个基点，按年上升 43 个基点至 12.06%。
  • Prime auto ABS：Prime auto ABS 60+ 天逾期率按月上升 3 个基点，按年下降 1 个基点至 0.49%。Prime auto ABS 1 个月 CDR 按月上升 3 个基点，按年下降 2 个基点至 1.35%。
  • 消费贷款 ABS：60+ 天逾期率按月下降 1 个基点，按年下降 39 个基点至 2.96%。1 个月 CDR 按月下降 75 个基点，按年下降 21 个基点至 7.54%。1 个月 CRR 按月下降至 27.2% 从 31.3%，按年略有下降至 27.4%。
  • 消费贷款 ABS（个人贷款）：9 月份还款总结显示，个人贷款 ABS 表现有所改善，按顺序和按年度都有所改善。
  • 消费贷款 ABS（MPL）：9 月份还款总结显示，MPL ABS 表现按年度有所改善。
  • CCABS 表现：9 月份还款总结显示，银行卡 ABS 60+ 天逾期率再次下降，而违约率上升 4 个基点。

交通债务

• 9 月份飞机 ABS 表现：9 月份飞机 ABS 表现混合，平均 DSCR 从 8 月份的 1.51 倍上升到 9 月份的 1.60 倍，但平均租金支付按顺序下降 6.6% 从 8 月份到 9 月份。租金支付的下降和期末租赁支付的上升是一个负面信号，但还不是令人担忧的。在 trailing 十二个月的基础上，租金支付、利用率租金、其他收入和平均 DSCR 都在朝着积极的方向发展，并且飞机销售仍然强劲。
• 疫情前 ABS 交易：疫情前飞机 ABS 交易的债务偿还覆盖率（DSCR）表现出强劲的按顺序改善，平均 DSCR 从 8 月份的 1.34 倍上升到 9 月份的 1.59 倍。许多交易自疫情 trough 以来 DSCR 已有显著改善，过去 12 个月以来，由于飞机销售价格相对于调整后的基础价值（ABV）处于高位，并且租金和利用率有所改善。
• 疫情后交易：疫情后发行的交易 DSCR 分析。
• 飞机 ABS 回收：自 2013 年以来，飞机 ABS 交易已全部偿还。
• 飞机 ABS 处置分析：2026 年 8 月，从 outstanding 飞机 ABS 交易中进行的飞机销售达到创纪录的高水平，因为这些交易利用了强劲的二级市场飞机销售，价格通常远高于交易 ABV。
• ISTAT EMEA 2026：行业观点：在 9 月份举行的 ISTAT EMEA 会议和德意志银行航空论坛上，与会者对在相同价格下更喜欢哪种飞机类型的问题的回答大致相似，在每个会议上，大多数人更喜欢空客 A320neo 而不是 737 MAX 8。
  • 空中客车与波音之争：空客 A220-300 和巴西航空工业公司 195-E2 都是很好的飞机，拥有不断增长的运营商基础和市场接受度，这反映在我们对前者的“B+”市场性评级和对后者的“B”市场性评级中（总的来说，我们评级很严格）。
  • 空中客车与波音之争：空中客车 A220-300 比巴西航空工业公司 195-E2 大，航程更远，最大起飞重量更高。因此，我们略微倾向于 A220-300。
  • 飞机年产量：在 9 月份在哥本哈根举行的 ISTAT EMEA 上，市场情绪围绕宽体客机产量增加要谨慎得多，这与一个月前在纽约市举行的德意志银行航空论坛相比要谨慎得多。在 ISTAT EMEA 上，56% 的受访者认为宽体客机产量增加得太低，而在德意志银行航空论坛上，72% 的受访者认为宽体客机产量增加得太低。此外，25% 的 ISTAT EMEA 受访者认为宽体飞机产量增加太高，而德意志银行航空论坛上只有 7% 的受访者认为窄体飞机产量增加太高。
  • 我们认为：在相同价格下，不考虑家族效应，我们更喜欢 737 MAX 8 及其单引擎类型。对于较大的飞机，我们认为 A321neo（非 XLR）的溢价超过 500 万美元是合理的。

住宅抵押贷款支持证券（RMBS）

• 发行量：2026 年 YTD 发行量达到 1830 亿美元，比去年高 20%。非机构部分为 870 亿美元，或占总量的约 54%。
• 信用和预付款表现：9 月份信用表现保持稳定。非机构的 60+ 天逾期率为 2.8%，而_prime 为 0.5%。HELOC 和 CES 违约率仍然很低，约为 1.6% 和 1.14%。
• 2022 年债券上调：我们按叫回和未叫回展示了 2022 年交易结果。一些 2022 年的交易已经上调，但尚未被叫回；交易通常在上调后不久被叫回。
  • 在上调后，较高的 senior 利率会降低残值现金流，并增加 junior 利息短缺风险，但 100 个基点的上调并不总是能触发叫回。
• VantageScore 过渡扩展到非机构 RMBS：SFA 非机构信用评分任务组。
  • 随着行业讨论形成新的信用评分模型，该小组的初始重点是历史绩效数据、披露标准和投资者教育。
• 投资者 takeaway：投资者和发行人对替代信用评分模型如何纳入私人品牌 RMBS 的关注日益增长。非机构市场正在建立评估向替代信用评分模型过渡所需的数据和披露框架。
• 2022 年交易达到上调：我们展示了 2022 年 vintage 的 116 笔交易的成果。
  • 上调利率通常发生在第 4 年；交易通常在第 3 年可被叫回。几乎所有 Class A senior tranches 都会上调；上调利率仍然受净 WAC 限制（例如，债券利率受抵押贷款担保品利率限制）。
  • 在上调后，XS 利差 tranche 将收到较低的利息支付，而 junior 债券将面临更高的利息短缺风险。较低的 XS 支付应该会激励叫回。然而，100 个基点的上调并不总是足以触发叫回。
• 上调减少残值现金流：VERUS 2021-7 XS tranche 月度现金流显示，上调后 XS tranche 现金流下降。
• 发行量：2026 年 YTD 发行量达到 1833 亿美元，比 2025 年高 20%，比 2024 年同期高 75%。
• 非机构 RMBS 发行：2026 年 YTD 非机构 RMBS 发行供应量达到 183.3 亿美元，比 2025 年高 20%，比 2024 年同期高 191%。
• 利差更新：非机构利差保持高位，AAA 扩大 5 个基点，BBB 扩大 25 个基点。SFR 利差上周持平。
• 2026 年 YTD 发行：2026 年 YTD 发行量达到 1833 亿美元，而 2025 年为 1526 亿美元。非机构 RMBS 占 YTD 总发行量的 47%。
• 非机构 RMBS 发行：非机构 RMBS 发行量在 2026 年 YTD 达到 1833 亿美元，而 2025 年为 1526 亿美元。非机构 RMBS 占 YTD 总发行量的 47%。
• 非机构 RMBS 利差更新：非机构、SFR 和 RTLs 的 on-the-run 利差。
  • 非机构利差保持高位，AAA 扩大 5 个基点，BBB 扩大 25 个基点。
  • SFR 利差上周持平。