宏观信用观点：法国波动率推动欧洲信用市场重新定价

法国的利率波动和主权担忧加剧了欧洲的信贷市场波动，导致欧洲信用市场出现显著的重估。报告重新评估了欧洲 CDS 和现金之间的关键相对价值关系，发现以下要点：

关键相对价值关系

• Xover-Main： Xover 对 Main 的表现强劲，Xover-5xMain 基差现在为 -12bp，处于其五年滚动调整范围的第 12 个百分位数，这意味着分化加剧。这主要由于宏观和政治担忧驱动的抛售，Main 对此类担忧更为敏感。投资者已大幅减少 Main 中的风险敞口，从 8 月末的 124 亿美元净多头风险降至目前的 154 亿美元净空头风险。Xover 现在比 €HY 现金在五年回归基础上紧 20bp，自 9 月初以来表现优于 €HY 现金超过 40bp。当前估值看似拉伸，Main 中的去风险化已相当充分。预计 Xover 将从当前水平表现不佳，Main 在波动性缓解至年底时将提供更大的回调空间。
  • 交易建议：
    • 偏空：买入 iTraxx Xover S46 12 月 325-375 付款利差，成本为 46.4c（参考 295.5bp 的负息差），低于持有指数保护直至 12 月到期的 57bp 的负息差。如果指数在到期时处于 375bp 或更宽，则可以获得最大 3.7 倍于 upfront 保费支付的净收益比率。
    • 买入 €100mn iTraxx Xover S46 12 月付款 K325 @ 83.2c
    • 卖出 €100mn iTraxx Xover S46 12 月付款 K375 @ 36.8c
    • 偏多：买入 iTraxx Main S46 12 月 55-95bp 牛市风险反转，规模为无成本：
    • 买入 €100mm iTraxx Main 接收 K55 @ 3.4c
    • 卖出 €94mn iTraxx Main 付款 K95 @ 3.6c
• SenFin-Main： SenFin 在最近的法国波动性期间表现落后于 Main，这与之前的法国主权压力事件模式一致。SenFin-Main 基差的扩大大致跟踪了 10y OAT-Bund 利差的移动，反映了金融信贷对主权担忧的更高敏感性。相对于现金市场关系，基差也显著扩大。短期内，进一步的法国波动性可能继续对金融信贷造成压力，但当前估值表明 Main 相对于 SenFin 没有太多进一步下跌的空间。
• Main-CDX.IG： Main-CDX.IG 基差自 8 月中旬以来稳步扩大，最初由高能源价格推动，随后由最近的法国主权波动性加剧。从现金市场行为的角度来看，€IG 现金表现落后于其美国同类产品，落后幅度大于 Main 相对于 CDX.IG 的落后幅度。这与 3 月份美国-伊朗波动性事件形成对比，当时 Main 相对于现金大幅落后。换句话说，相对于现金市场动态，Main 相对于 CDX.IG 仍有进一步扩大的空间。模型也得出类似结论，当前水平意味着 Main 相对于 CDX.IG 仍有超过 9bp 的上行空间，模型隐含值与观察值之间的差距现在接近 COVID 时期历史极端水平。

结论

• Xover 相对于 Main 的估值看似拉伸，预计将表现不佳，Main 在波动性缓解时将提供更大的回调空间。
• SenFin 相对于 Main 没有太多进一步下跌的空间。
• Main 相对于 CDX.IG 仍有进一步扩大的空间。