华泰证券 债市周度讨论会

一、宏观与市场核心观点

• 海外市场：美股呈K型分化，AI链表现强势，美债利率高位受AI投资、财政赤字、海外需求不足等因素影响，欧债（尤其法债）风险需关注；韩国、日本节日期间表现较好，越南地产、港股、欧洲市场表现不佳，日元融资成本飙升引致人民币融资需求增长，熊猫债发行放量。
• 国内宏观与外需：今年经济增长主要依赖出口，中欧磋商（涉及补贴、产能、新能源车配给、稀土等）受关注度高，对出口链相关板块观望情绪较浓；国内面临美国FCC对海外算力、检测公司的潜在影响，叠加三季报、油价、俄罗斯不明肺炎等不确定性，投资者风险偏好偏低。
• 市场结构：A股成交量有恢复但不明显，新增资金不足、减持压力仍存，保险、养老金等机构在6月后业绩受损，倾向逢高锁定盈利，筹码结构不佳，预计市场偏震荡运行；港股流动性、基本面均存不确定性，以高股息结构性机会为主；美股操作难度大，指数层面强势但个股分化，建议持有不轻易增持。

二、国内债市展望

• 整体判断：维持震荡偏多，政策以托底为主，不会改变配置力量主导格局，但期限利差压缩、波动概率增大，操作需灵活，收益率调整为配置机会。
• 节前与假期情况：9月下旬超长期国债抢跑后因稳增长政策预期、PMI重回扩张区间出现收益率上行、利差回吐；假期出行总量与去年持平但消费弱，一线城市房产改善、低能级城市销售疲弱，海外高收益率对国内间接影响有限，债市窄幅波动。
• 政策与经济：8月以来稳增长政策分地产（首套房贷财政贴息等）、财政金融（PSL利率下调、政策性金融工具投放、特别国债注资等），总量宽松未出台；9月地产销售仍负增、低能级城市受贴息政策拉动不明显，四季度信贷社融或边际改善但为政策托底效果；前三季度GDP增速约4.3%，预计全年达4.5%左右，符合年初目标下沿。
• 后续关注点：政策端关注10月下旬金融数据、三季度GDP、10月底政治局会议，增量政策有限，或动用地方债务结存、下调公积金利率；供给端四季度政府债净供给3.2万亿（环比降、同比升），超长端供给压力缓解；需求端资产荒格局未改，理财、债基配置需求充足，公募债基久期、超长期国债期货持仓处于高位，中小基金摊余成本法债基或配置高票息信用债，相关券收益率下行空间有限；海外收益率制约国内下行空间，人民币融资优势推升熊猫债发行。
• 操作建议：短端存单有票息价值，10年期国债观望，超长期国债分批布局，信用债机会有限，浮息债、熊猫债可补充配置；风险点包括内外需超预期走强、人民币贬值、政府债免税政策调整、国债期货技术性破位、央行对利率下行容忍度下降。

三、转债与A股策略

• 转债观点：无明显性价比，估值处于历史高位（含波动率93-94分位数、平价溢价率中位数32%、绝对价格中位数128元），个券层面各档位估值均处高位，YTM为负，并非配置时机；中长期估值受供求偏紧（转债余额缩减）、纯债低利率支撑，但仍需看股市，建议多看少动，等股市明朗后右侧布局。
• A股配置：风格偏哑铃型，配红利低波、大盘价值为防御底仓（如核电、水电），标配存储、国产算力，创新药、化工涨价、AI上游物料、半导体材料等建议轻仓尝试；行业选中高景气有预期差品种（如海工装备、游轮、部分军工、基础化工），回避传统消费、地产等出清未完成品种。