华泰证券 周度债市讨论会

00:00:00 那三季度往往也是一些海外事件以及黑天鹅事件频发的时间窗口，一般呢7月9月都会召开FOMC会议，那另外呢，8月份还有全球央行年会杰克逊霍尔年会。那再加上一般三季度的时候也会发生一些超预期的地缘风险事件。那在过去几年呢，这个三季度可能都发生了一些超预期的海外方面的事件，也对市场的一个波动造成了一定的影响。所以我们说综合政策、资金供给、机构行为以及一些黑客事件多方面的影响吧，在三季度呢往往会出现一些超预期的变化，而引发这个债券市场的一个变盘。 00:00:40 另外呢，我们去做一个比较简单的统计，其实对这点也是有所印证的，比如说我们看2020年以来之后的这个十年期国债的月度走势啊，那我们会发现呢，7月十年期国债月度上行的概率大约是50%，那8月份呢，这个概率是上升到。到了67%，那9月份这个概率是高达83%。 00:01:03 所以整体三季度来看的话，债券市场收益率上行的一个概率是相对比较高的。那这个也是这个市场可能在这段时间相对比较担心的东西。也就是收益率往下突破不下去之后，那考虑一些债市的季节性因素，是不是会对整体债券市场的胜率造成一定的影响，但是呢，问题的这个关键是这些传统因素在今年的三季度还会不会起作用。 00:01:29 那我们的一个判断呢，是这些传统的影响因素在今年三季度可能是一个逐渐钝化的状态，00:01:36 主要有几点理由，第一个是政策的预期现在仍然是相对不足的，那确实今年二季度以来吧，整体内需的压力还是非常大的。那7月底的政治局会议马上就要召开了，那我们推测呢，可能对整体经济的定调是有一定切换的可能性的，但是呢，至于政治局会议以及之后会不会超推出一些超预期。期的增量政策啊，那我们整体的预期还是相对比较有限。我们认为这样的概率比较小，主要的原因呢，还是现在外需相对韧性比较强，而且现在整个科 技的景气度也非常高啊。所以我们判断从中央到地方总量层面加码的一个紧迫性是不高的。那另外呢， 00:02:19 货币政策方面的话，我们也很难期待有超预期的总总量政策吧，像这个7天OMO利率是去年5月份调降调降到1.4之后，其实到现在的话已经14个月没有发生过变化了。那今年到现在的话是既没有发生降息也没有发生降准啊。那我们认为央行对现在的一个情况还是整体满意的，所以我们判断3季度降息的概率还是相对比较低，那降准呢可能有一定的概率吧，但是我们觉得也不能够做太高的期待。 00:02:51 而且即使发生降准的话，对债券市场整体影响我们认为也是更偏中性的啊，因为整体的这个资金面还是平稳。偏松的一个状态，那降准并不会对资金面造成实质性的这个影响。 00:03:04 那第二点理由呢，还是在于这个央行或者是货币当局这一块啊，他对这个资金的一个整体态度还是力促资金平稳的一个态度。那6月份央行的流动性调控框架就发生了实质性的变化，像隔夜的OMO工具其实填补了超短期限的一个操作空白，那另外呢，这个隔夜利率走廊也是从之前的70个BP收窄到了50个BP啊，那整体对资金面的一个精准调控是明显增强的。而且从操作上来看，6月底麻辣粉是净投放了2000亿啊，那跨季期间呢，又分别投放了这个3000亿和6000亿的隔夜的逆回购，那7月6号呢，又做了1万亿的买断式的逆回购，整体的净投放也有2000亿。 00:03:51 那整体来看，央行它其实对于资金面还是一个偏呵护的一个态度吧，不希望资金明显收紧啊。所以我们判断整体三季度的一个资金还是一个中性略偏松的状态，并且央行对于资金面的一个平稳还是有一定的追求的。那另外呢， 00:04:09 像二季度这个央行货币政策例会又重新说了，保持流动性充裕的这样的一个表述啊。所以我们觉得，资金面可能也不是三季度，造成债券市场调整的一个重要的一个风险的源头啊。 00:04:22 那我们觉得大部分时间吧，整体资金还是一个平稳偏松的状态，而且央行也不希望资金出现较大的一个波动， 00:04:30 那供给层面来讲的话，确实三季度整体政府债利率债的一个供给压力是相对比较大的。但是我们也认为其实市场已经在提前反应了，那整体对于三季度供给的压力预期也是相对比较充分的。 00:04:45 那从数字上来看，三季度的一个政府债净融资规模可能是4.3万亿，那跟去年同期相比呢，是增加了5500多亿，那超长政府债的一个发行呢，也是同比有所增加吧。 00:04:58 那今年三季度的。话是可能三季度超长政府债这一块的发行就达到了2.1万亿，但是呢，我们说这个市场其实是在有准备的，也是有提前反应的。比如我们看到6月底以来30-10的利差就已经压不下去了，甚至是在走阔的啊。所以我们说这个市场其实在提前对于供给的压力有反应，那再加上这个央行的一个资金的配合啊，所以我们觉得供给的话更多是对市场的一个心理层面造成冲击吧，可能是一个节奏性的一个扰动。但是我们觉得也很难主导三季度利率的一个整体的方向，或者造成三季度利率比较大的一个调整压力啊。 00:05:39 那这样的话，传统的一些因素风险我们认为是相对比较可控的啊，那真正的一个风险在哪里呢？ 00:05:45 啊，那我们是认为其实从整个季节性的角度来讲，三季度多事之秋的一个属性是没有消失的啊，但是呢，可能即使债券发生调整的话，可能也不是受这些宏观主线的一些影响了。 00:06:00 那更多的还是要关注一些超预期的黑天鹅事件，或者是结构性事件的影响。那在这里呢，我们提示4条线索吧，但是最后到底是哪样一个超预期的事件驱动这个债市打破僵局啊？那到目前来看的话，我们呃可能也很难做一些判断，但是在这里呢，我们提供4条这个结构性事件的一个线索啊。 00:06:22 第一条线索呢，是对这个评级虚高的一个整顿。那按照要求呢，这个跟踪评级是要在7月31号之前去完成披露的，那现在呢，进入到7月份，其实是已经进入到评级调整或者评级密集披露的一个阶段了啊。但是这次的话跟往年还是有一些不太一样的地方。那往年的评级调整，它其实是一个自下而上的，由发行人基本面恶化驱动的个案，但是这次的评级调整，它其实是自上而下的，有监管部门整顿的评级虚高的驱动啊，所以说驱动的一个评级中枢的中枢的重塑啊。所以我们说这次其实它反映了一个监管的一个意志啊。那这个其实信号是非常充分的， 00:07:08 比如说3月份的时候，央行呃征信工作会提出了这个推动提升呃信用评级质量啊。那像4月份的话也是两次召集评级公司去开会啊，那整体的一个给的信号还是相对比较充分的， 00:07:22 那这里传导的一个链条呢，那我们觉得可能呃有几。 00:07:27 几个吧，一个是这个公募基金它有硬的约束，那货基持有这个3a主体金融工具，非3a评级的一个主体金融工具也不能够超过净值的10%。而且呢这个债基也有这个也普遍有3a持仓比例的一个下限的要求啊，那这个是一方面就是基金自身的一些合规的一个要求。呃，那尽量的减少3a以下的这个评级的持仓，那另外呢，就是这个评级下调的话，也会导致债券的一个质押担保品的资格受到影响啊，那可能直接挂钩杠杆盘的一些质押资格可能就没有了啊。 00:08:06 那在这样的一个情况之下，不排除可能比如说这个评级发生了这个下调啊。那可能有一些这个机构需要这个被动地去出库啊，或者是因为这个质押的一个改变，那可能也呃不再持有相关的一个债券，那造成这个机构的一个抛售，那这个就有点类似比如。 00:08:27说像20年咏梅事件之后，风控一刀切出库造成的这个债券市场的一个调整啊。 00:08:33 但是呢，其实我们判断，这个其实不太足以成为这个，导致债券市场发生大幅调整的一个 独立的触发剂。因为毕竟目前来看执行层面还是有一些弹性的啊，比如说这个是否取消担保品的资格，那其实也是由监管部门最终决定的啊，并不是自动触发的。而且存量券呢也有这个过渡期的一个存在啊，那再加上一些这种逆周期的这样的一个调节的一个特征啊，00:09:01 所以说可能整体的一个啊，质押担保品资格，或者是呃整体的这个质押率的一个调整影响会相对比较有限。 00:09:10 那另外呢，这个其实基金它确实对于这个外评是有一些持仓比例的要求的，但是其他的一些机构，比如说像保险啊等等，那其实对于这个外评的一个约束也是有一些这种实质性的放松的，那另外呢，就是我们之前。 00:09:27 其实也测算过潜在的一个影响池啊，那比如说我们统计了25年以来，发行债券与国债利差在200BP以上的这样的一个主体，那我们统计大概是有32家，那规模呢大概是6373亿元。但是呢，截止到7月10号，也就截止到上周五的话，那我们看到这个投资级下调的主体其实只有两家，那规模呢只有323亿元，那终止评级的是有4家，规模是有611亿元，延迟评级呢是一家，规模是655亿元啊。所以说这个潜在的一个影响值和真正发生评级下调的一个主体之间，还是有个相对比较大的差距的啊。那这个可能也是执行层面的这样的一些弹性吧啊，所以我们感觉可能执行层面的一个弹性， 00:10:14 导致这样的一个事件本身，很难成为债市大幅调整的一个独立的触发剂啊。 00:10:20 但是呢，如果说有风险的话，我们觉得可能也是多重因素的共振，比如说出现一些技术性的抛压。那再加上这个8~9月份整体的供给相对比较多，那再加上信用利差现在已经到一个非常低的一个位置，以及一些机构行为呃动量的这样的一个影响吧啊，所以说综合下来的话，可能会引发一定的这个债市调整的风险。但是可能这件事情独立来说的话，很难引发这个债市的一个大幅调整。 00:10:48 那第二条事件性的一个线索呢，比如说像定制化公募债基的一个合规整改， 00:10:54 那确实前段时间啊，某一些银行发生了这样的一些被审计通报的一个事件啊，所以说很多投资者也对定制化公募的一个合规整改，是有一定关注度的提升的啊。但是我们觉得可能不存在短期的一个风险点吧，因为即使我们说定制债基啊要整改的话，它其实推进的一个方式也会相对比较灵活，也不存在一个短期强制赎回的一个时点啊。 00:11:21 所以说短期的集中冲击我们认为是相对比较有限的，而且呢整体的一个整改。方式比如说可能呃转到这个指数基金或者是转到这个ETF上面，嗯也是有非常大的一个可能性的啊。所以我们觉得整体的一个短期影响或者短期的一个集中冲击，还是相对比较可控的。 00:11:40 但是呢，这个定制化公募的一个整改吧，确实也是中长期的趋势，因为毕竟对于银行自营委外来讲的话，可能更多的以后还是以银行的自主管理为呃，更多的这个银行会把资金用于自主管理吧。 00:11:56 整体的一个委外规模可能从趋势上来讲，或者从占比的一个趋势上来讲会收缩，那这个也会影响中长期的定制型产品的一个新增啊，那这个确实是中长期的一个趋势，但是呢，这个会在一个相对比较长的时间内去完成。 00:12:14 第3条线索呢，就是嗯，这周也是要发生这个长新的一个IPO啊，那大家也关注这个长新的IPO会不会锁定比较多的资金，对流动性造成一些影响，对市场的风险。 00:12:27 编号造成一定的扰动，那进而影响到债券市场啊。那我们来看呢，确实这个长新的上市是科创板史上第二大的这样的一个上市吧。那在7月16号就要去申购了。但是呢，我们说这个IPO长新的一个IPO，可能对狭义资金面的影响是基本可以忽略的。因为现在打新的话已经取消了预缴款，那网上中签缴款的上限，那大概可能也就是50~120亿吧，那这个规模其实对于整个银行超储的规模来讲的话是微乎其微的啊，所以我们觉得长新的IPO不会对市场的一个狭义流。 00:13:05 流动性造成真正的冲击，那真正的一个资金占用，它其实是在市值门槛和机构，当然这个但这个其实更多的是股市内部的一个资金的占用和腾挪啊，它不挤占银行间市场的一个流动性啊。所以说可能不会从流动性这个角度对债券市场造成太大的扰动，那对债券市场的一个影响来说的话呢，可能更多的传导还是发生在风险偏好的一个层面吧。 00:13:30 啊，那历史上这个大型硬科技IPO上市前后呢，确实会对