固收周度点评：债市回归基本面交易

债市回归基本面交易 2025年05月04日 分析师：谭逸鸣研究助理：谢瑶执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070021邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢本周债市回归基本面交易，长端和超长端表现较强，曲线趋平 1.流动性跟踪周报20250503：5月资金面如何展望？-2025/05/032.2025年可转债月度策略：5月，转债相机而动-2025/04/303.利率专题：博弈资金进一步转松？-2025/04/304.利率专题：5月，债市关键词-2025/04/295.城投随笔系列：财政部再提隐债，几点关注-2025/04/28 4/27-4/30，债市有所回暖，长端和超长端明显强势，曲线整体走平，背后有几点驱动因素：一是债市交易逻辑逐渐回归基本面定价，4月制造业PMI降至49.5%，显示制造业景气水平有所回落；二是央行流动性呵护态度较为明确，资金面维持均衡偏松，资金价格相对平稳，总体跨月无虞。 全周收益率走势来看，债市收益率多数下行，超长端表现较强。截至4/30，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较4/25分别变动+1.0BP、-3.3.BP、-3.6BP、-10.4BP至1.46%、1.45%、1.62%、1.82%。 2025/4/27，央行逆回购净投放900亿元，资金面维持均衡偏松，3月工业企业利润同比增长2.6%，较1-2月上升2.8个百分点，银行间利率债成交清淡，收益率维持窄幅震荡。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.0BP、-0.5BP、0.0BP、-0.2BP至1.45%、1.48%、1.66%、1.93%。 2025/4/28，央行单日净投放1030亿元，资金面均衡平稳，国新办召开新闻发布会，延续4月政治局会议的政策基调，增量信息相对有限，提到政策大部分将在二季度落地，利率债收益率多数下行，长端和超长端表现较强。1Y、2Y国债收益率分别上行1.0BP、0.4BP至1.46%、1.48%，10Y、30Y国债收益率下降1.2BP、2.5BP至1.65%、1.90%。 2025/4/29，央行延续公开市场净投放，市场博弈4月偏弱的PMI数据，多头情绪较为浓厚，债市整体走强，中长端表现较好。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别下行0.5BP、2.1BP、2.4BP、7.8BP至1.46%、1.46%、1.62%、1.82%。 2025/4/30，央行流动性呵护态度明显，单日净投放4228亿元，4月制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点，显示制造业景气水平有所回落，利率债收益率多数下行。2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.1BP、-1.9BP、0.0BP、+0.2BP至1.45%、1.52%、1.62%、1.82%。 ➢跨月央行呵护有加，资金面维持均衡平稳 从资金表现来看：本周面临跨月扰动，央行加大逆回购投放力度，连续多日实现净投放，资金面维持均衡平稳，资金利率小幅上行，流动性分层现象整体可控 截至4/30，R001、DR001分别较4/25上行27BP、20BP至1.85%、1.79%，R007、DR007分别较4/25上行18BP、16BP至1.84%、1.80%。 ➢基本面压力逐渐显现？ 今年一季度经济实现“开门红”，一季度GDP同比增长5.4%，其中“抢出口”效应仍对工业生产的强劲表现形成一定支撑，以旧换新政策驱动下消费明显回升，但通胀仍处于低位运行状态，且关税冲击对经济基本面的拖累或暂且尚未完全显现。 然而在切换至二季度的过程中，中美关税博弈或成为当前宏观经济图景下的关键变量，关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对GDP增长形成一定拖累，二季度而言，关税政策的扰动可能在逐渐显现，而国内政策的应对将是市场关注的重心。 首先，从4月PMI指标来看： 4月制造业PMI回落至49.0%，较上月下降1.5个百分点，供需两端表现偏弱，外需拖累较为明显。 4月生产指数为49.8%，新订单指数为49.2%，均降至收缩区间，环比降幅分别达2.8和2.6个百分点，新出口订单指数为44.7%，环比降幅高达4.3个百分点，主因在于美国对等关税政策落地后，外需订单大幅下滑。 4月制造业市场价格有所下降，主要受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素的影响。 4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，分别环比下降2.8和3.1个百分点。 4月非制造业PMI降至50.4%，高于临界点，总体继续保持扩张，基建支撑具有韧性，服务业边际放缓。 4月建筑业PMI为51.9%，环比降幅为1.5个百分点，其中，土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，比上月上升6.4个百分点，表明随着各地工程项目建设有序推进。 4月服务业PMI为50.1%，环比下降0.2个百分点，从行业看，航空运输、互联网软件及信息技术服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；水上运输、资本市场服务等行业商务活动指数降至临界点以下。 此外，4月EPMI指数大幅回落10.2个百分点至49.4%，往年来看，4月季节性回落一般在2-3个百分点，今年美国加征关税大幅增加了回落幅度，明显制约了企业的生产和需求。 其次，结合高频数据来观察： 生产方面，美国关税政策影响下或一定程度拖累国内汽车生产，4月汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率连续多周出现回落。 贸易方面，4月SCFI指数、BDI指数呈现回落态势，表现弱于季节性水平，一定程度指向出口边际转弱。 信贷投放方面，4月票据利率环比下降，信贷需求通常季节性回落，信贷投放节奏或环比放缓。 随着4月政治局会议“靴子”落地，整体全国两会的政策基调，宏观政策仍保持定力，政策博弈可能边际弱化，市场或逐渐回归基本面定价，尤其在关税政策扰动下，当前宏观经济图景仍待进一步确认，经济动能边际趋弱对债市仍构成利好，关注二季度出口、经济增长压力等关键变量演绎和预期差变化，届时或将 给出新的债市方向，也将与后续的政策基调形成共振。 ➢央行态度发生变化了吗？ 4月以来，随着外部风险事件演绎，央行态度逐渐发生了一些边际变化，在稳增长和防风险诉求下，前者的优先级或更强一些，流动性呵护和政策支持态度也将更加清晰，以政策的确定性来应对外部的不确定性。 除了4月政治局会议和国新办新闻发布会强调的“适度宽松的货币政策”之外，从近期的资金利率中枢下行和央行投放情况也可窥探一二。 4月25日，政治局会议指出，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”,“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。 4月28日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行副行长邹澜表示，“用好用足适度宽松的货币政策，根据国内外经济形势和金融市场运行情况，适时降准降息，保持流动性充裕。” 一方面，4月资金利率中枢明显下移，资金面维持均衡偏松，一季度持续的资金紧平衡现象明显缓解，释放央行呵护流动性支持稳增长的信号。 2025年4月DR001和DR007中枢较3月分别下行11BP、10BP至1.66%、1.71%，与10年国债收益率的负carry现象逐渐缓和。 另一方面，4月央行超额续做MLF，实现净投放5000亿元，向市场注入中长期流动性，4月央行开展12000亿元买断式逆回购操作，加强中短期流动性的调节，通过“长短结合”的工具组合呵护资金面均衡平稳。 背后的原因可能在于：其一，财政扩张和政府债供给压力加大背景下，有利于缓解资金面压力，进一步配合财政发力，打好政策组合拳；另一方面，在外部环境不确定性加大，国内稳增长政策发力下，央行加大投放有助于为经济金融修复提供充裕的流动性环境，加大对实体经济的支持，体现货币政策保驾护航的导向。 当前而言，央行虽未直接降准降息，但投放行为仍释放了宽松信号，宽货币政策基调未改，同时也为后续对冲外部不确定性留有政策空间。 此外，也要考虑到，货币政策本身也有掣肘，考虑因素涉及较多，无论是汇率、银行净息差还是资金防空转，包括经济基本面形态演绎的进一步确认，都使得货币政策并未简单先手落地，而是渐进式演绎，可以看到，资金利率虽有下行，但仍在政策利率偏上方波动。 往后展望，如若后续宽货币政策落地，预估降准的兑现或前置于降息，静待财政发力的时间节点，而降息节奏仍需考虑银行净息差和汇率压力，其中存款利率的新一轮下调以及特别国债补充银行资本都对其节奏会产生影响。 此外，结构性工具或成为货币宽松支持实体经济的重要抓手，重点支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。 于债市而言，基本面形态的演绎仍是关键变量，关注二季度出口等经济数据的边际变化，这或会直接影响央行对于货币宽松节奏和资金价格中枢的态度。 当前债市仍处在政策宽松预期较强但落地节奏偏慢的博弈，4月以来资金利率中枢有所下移，但仍偏高于政策利率，无论是资金价格的进一步下移还是债市下行空间的进一步打开，仍需要降准等利好的催化。策略上建议挖掘票息资产，以及关注央行宽松窗口期与政府债发行节奏，把握利率债波段交易机会。 ➢下周重点关注：下周（5/6-5/9），逆回购到期16178亿元。周二（5/6），欧元区3月PPI同比，美国3月商品进口额；周三（5/7），中国4月外汇储备；周四（5/8），美国联邦基金目标利率；周五（5/9），中国4月进出口金额当月同比 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更