国债周度报告：央行货币政策谨慎，预期影响下债市超调

2025年3月9日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 期货市场表现，受央行货币政策仍然谨慎的影响，市场难以形成持续性的货币宽松预期，债券市场情绪低迷，周内大幅走低。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 政策面上，财政政策对债券的影响，体现在发行量及节奏。从总量看，今年将新增2.9万亿债券，主要由三部分构成：（1）普通国债+地方一般债，即赤字多1.6万亿，增量较大，且1-2月国债及一般债已在加速发行。（2）特别国债：多3000万用于消费补贴，总量1.3万亿，同时多了5000亿用于银行资本金补充，虽本次5000亿元具体发行方式还未知，但参考历史采取定向发行的概率仍较大。（3）新增专项债：多5000亿，置换地方隐债的再融资置换债还是2万亿，截至目前已经发行了1万亿了。总体看，2025年债券供给量较大的，后面需观察发行节奏和货币政策的配合。 资金面上，进入3月，资金面边际转松，同业存单回到了2%以下，质押式回购利率充回1.8%左右。完全排除MLF以及逆回购到期的因素，3月流动性缺口较2月将大幅收窄，资金面有望迎来边际改善。但未来资金面的宽松程度仍取决于央行的态度，根据央行行长潘功胜在3月6日在记者会上的表述看，我们认为对于货币政策态度整体仍偏向谨慎，降准优先级先于降息。潘行长对于货币政策表述并无太多新增内容，对降息紧迫性下降，整体顺序或为降准>结构性降息>政策利率降息，同时对于债券利率一致性下行的风险管控仍在加强。基于以上表述我们认为，央行的态度仍是债市的主要影响因素，且短期内难以形成持续性的货币宽松预期或对于长债的压制较大。 整体看，我们认为央行货币政策维持审慎，债券面临一定预期压制，短期震荡为主，注意控制风险。中长期利率中枢仍有下移空间。 周度行情回顾......................................................3 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................43.债券发行................................................................4 资金面回顾........................................................6 货币政策报告：强调稳汇率，择机调整优化政策力度和节奏...........................................................................................9央行公开市场操作连续净回笼....................................................................................................................................................11稳汇率仍放在央行政策的重要位置...........................................................................................................................................13 信贷持续性等待验证...............................................14 2025年财政政策加力.........................................................19 2025年货币政策：适时降准降息...............................................23 周度行情回顾 1.期货市场 期货市场方面，截至周五收盘，TS25036收102.44，较上周五下跌0.15%；TF2506收105.54，较上周五下跌0.26%；T2506收107.73，较上周五下跌0..44%；TL2506收116.9，较上周五下跌0.92%。 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.债券发行 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面回顾 资金面边际转松，但幅度或有限，央行态度仍是关键 进入3月，资金面边际转松，同业存单回到了2%以下，质押式回购利率充回1.8%左右。完全排除MLF以及逆回购到期的因素，3月流动性缺口较2月将大幅收窄，资金面有望迎来边际改善。 但我们认为，未来资金面的宽松程度仍取决于央行的态度，根据央行行长潘功胜在3月6日在记者会上的表述看，我们认为对于货币政策态度整体仍偏向谨慎，降准优先级先于降息。 具体来看，潘行长重点指出以下几点内容： （1）“货币政策取向是一种对状态的描述，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松” （2）“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息” （3）“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间” （4）“研究降低结构性货币政策工具利率” （5）“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降，人民银行从宏观审慎的角度观察评估债市运行的情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积。” 整体看，潘行长对于货币政策表述并无太多新增内容，且对于当前货币政策的态度较为认可，对于降息的紧迫性下降，整体顺序或为降准>结构性降息>政策利率降息，同时对于债券利率一致性下行的风险管控仍在加强。基于以上表述我们认为，央行的态度仍是债市的主要影响因素，且短期内难以形成持续性的货币宽松预期或对于长债的压制较大。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 除此之外，同业存单利率大幅走高，与10年期国债价差也正逼近历史极值（近17bp），进一步验证了银行间资金面偏紧的现状。在银行普遍缺负债的背景下，同业存单成为商业银行主动负债管理的重要工具。理论上说，同业存单的发行利率参考同期限SHIBOR进行市场化定价。同时受到货币政策、同业存单供需的影响，利率相对于基准利率有一定偏离。相比SHIBOR来说，同业存单参与的机构更多，信息更为透明化，并且还可以在二级市场上进行交易，流动性更好，因此同业存单的利率波动会比SHIBOR更频繁。 资料来源：wind、创元研究 MLF同样也是一年期同业存单发行利率锚定的对象。当货币政策较紧时，1年期同业存单的利率高于MLF利率，银行倾向于向央行申请MLF来获得资金，此时同业存单供小于求，利率下行向MLF利率靠拢；当货币政策放松时，1年期同业存单利率较低，银行通过发行同业存单即可以较低的成本补充负债，此时市场上同业存单供大于求，同业存单的利率会上升逐渐靠近MLF利率。因此在正常宽松货币环境中，1年期MLF利率可视为1年同业存单收益率的上限，截至2月18日，一年期同业存单到期收益率接近1.9%，与2%的MLF利率利差大幅收窄，理论上限制同业存单利率上行空间。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 近期央行的态度 货币政策报告：强调稳汇率，择机调整优化政策力度和节奏 从2月13日央行公布的《四季度货币政策执行报告》中，可以解释央行货币政策谨慎的原因，主要有以下几点需要重点关注： （1）货币政策宽松节奏有调整：延续了中央经济工作会议精神，实施适度宽松的货币政策，但是删除了三季度报告中描述的“保持货币市场利率平稳运行”，同时也并未出现12月底央行货币政策委员会四季度例会中提出的“加大货币政策调控强度”这一表述，转变为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，或意味着阶段性 货币政策调整以促成稳汇率或者防风险，并不和宽货币的政策基调相悖。也可以理解为，当前债市正在经历的正是货币政策的这种阶段性调整和压制。 （2）同时报告中以“三个坚决”再度强调了稳定汇率的重要性：“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，“2025年将大幅增发香港离岸人民币央行票据。一系列的表述，旨在纠正市场当前对于人民币贬值的一致性预期。同时，在香港市场增加高等级人民币资产供给，坚持常态化发行央行票据，收紧在岸离岸流动性。 （3）报告明确，要“盘活存量金融资源，提高资金使用效率”“推动企业融资和居民信贷成本下降”。这一表述或表明，当前同业的资金利率和信贷市场的利率已经脱钩了，同业市场过度的宽松，反而导致金融市场资金空转。 （4）报告明确，要“加强风险防范化解。完善房地产金融宏观审慎管理，金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得阶段性成效，重点机构和区域风险处置稳步推进，金融风险监测、评估、预警体系持续完善。”三大风险（房地产，地方债，金融系统）中，对于地方政府风险进行定调，其他风险仍在持续改善和化解中。 整体看，我们认为，四季度货币政策报告解释了央行近期货币政策谨慎的原因，宽货币预期面临阶段性的修正，宽货币时点也需要考虑外部因素和资本市场稳定。但不改变全年宽货币的政策总基调，信贷成本仍将下移，风险化解过程也同样需要低利率环境的配合。 央行公开市场操作连续净回笼 资金面的明显转松需要密切关注央行货币政策工具使用情况：除去传统降准降息以外，央行短期流动性投放工具主要为公开市场逆回购操作，中期流动性投放工具为MLF，买断式逆回购以及买入国债等。当前MLF政策利率地位下滑后，到期MLF逐步以中短期流动性替代（买入国债及买断式逆回购）。2025年1月起，央行暂停国债买入操作，但1-2月仍在进行大额买断式逆回购操作，整体仍保持净投放。需关注央行买国债何时重启。 资料来源：wind、创元研究 此外，同业存款的自律机制的出台进一步加剧了银行负债压力。2024年11月，同业存款的自律机制出台以来，非银存款大量流失，导致大行负债端持续偏紧，而信贷“开门红”又提升大行负债需求，大幅限制了大行资金融出规模。近期大行资金融出量接连创下历史最低水平，目前仅在1.4万亿左右，而货币基金融出资金量则创下历史新高。对于货币基金而言，融出资金的回购利率，已超过了买债券、买存单的资产收益率，市场正呈现低资产收益率和高资金利率的情况。同时非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反应出银行体系短期资金偏紧的状况。银行资金面的转变需要看到央行货币政策的配合。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 稳汇率仍放在央行政策的重要位置 近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间，市场对年初货币宽松的预期有所修正，投资者情绪趋于谨慎。 在稳汇率等因素影响下，流动性仍将维持紧平衡状态，当前央行在流动性管理方面的态度暂未展现出更宽松的意图，资金面边际转松的幅度较为有限。后期央行货币净投放的边际变化，对市场的影响将会越来越大。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 信贷持续性等待验证 社融数据总结：1月社融和信贷高增，政府债券融资仍是支撑社融的重要因素 社融数据分项方面，2025年1月，新增社融7