大宗商品：贵金属特别报告

核心观点与市场分析

白银市场供需状况：

• 白银市场经历了自 Hunt 事件以来最严重的实物紧缩，但市场结构已明显转向宽松。
• 太阳能领域对白银的节约使用（thrifting）显著减少了结构性赤字，预计到 2026 年，每块太阳能电池板消耗的白银将减少 17%。
• 预计到 2027 年，初级市场将重新出现过剩，市场平衡将主要由交易所交易产品（ETP）的流动驱动。
• 包括 ETP 在内，白银市场可能面临更大的过剩，尽管 ETP 流动存在不确定性，但可用于满足供需差距的库存已大幅增长。

库存与流动性：

• 伦敦自由浮动库存持续上升，远高于 2024 年 11 月以来的安全水平，表明市场流动性已恢复。
• 伦敦库存已正常化，但 CME 库存仍然过剩，这表明全球库存系统发生了结构性变化，而不仅仅是库存在不同地区的重新分配。
• 上海白银库存增加了 3 亿盎司，进一步证实了全球库存增长反映了通过私人仓库、回收和需求破坏重新进入系统的库存增长。

需求分析：

• 预计 2023 年太阳能领域对白银的需求已达到峰值，预计 2023 年将减少 20% 以上。
• 技术进步（如激光增强接触优化、铜涂覆银浆、超细电池手指和零母线设计）将减少每块太阳能电池板的白银消耗。
• 白银采购成本占太阳能电池板总成本的 38%，这继续激励将白银从太阳能电池中节约出来。

库存覆盖率与价格预测：

• 白银市场的库存覆盖率已显著提高，预计 2027 年第二季度白银价格将平均为每盎司 70 美元，但难以恢复到 2026 年上半年的交易水平。
• 预计白银将难以跟上黄金价格的上涨，因此对白银的预期较为保守。
• 长期租赁利率仍高于库存覆盖率，预计未来一年将进一步正常化。

上海溢价：

• 尽管中国对太阳能电池板的需求疲软，上海白银溢价仍然强劲，这表明存在大量投机性实物金属需求。
• 由于缺乏对 SGE 库存的相应消耗，因此对这种需求的来源仍存在怀疑。

研究结论：

• 白银市场已从需求驱动转向供应过剩，预计未来一年将出现过剩。
• 投资需求将需要成为推动市场平衡向赤字倾斜的主要力量。
• 预计白银价格将表现逊于黄金，租赁利率将保持结构性行业抑制。
• XAG/USD 比率预计将恶化，白银将难以跟上黄金价格的上涨。