2022年以来的“降息周期”或结束：首次“没有全面降息”的稳增长

政策拐点与稳增长策略
2026年7月政治局会议是本轮政策的重大拐点，提出“高度重视”经济困难挑战，并强调“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。8月中旬政策开始落地，9月28日国常会确认政策转向。一季度通过新型政策性金融工具1500亿支持基建投资增速回升至9%。4月政治局会议定调财政收紧，导致4-8月经济回落；7月政治局会议则聚焦宽财政、宽信用，8月中旬各部委密集召开投资会议，9月起地方债发行提速、政策性金融工具落地，确认7月为政策拐点。关注PSL扩围，将“六张网”纳入范围，叠加再贷款等政策，预计贷款增速下降斜率放缓，社融增速触底回升。

房贷贴息政策重心
贴息范围限于总价不超过150万、面积不超过120平（单价约1.25万）的住房，覆盖北京、上海等少数一线城市及部分二线城市。政策逻辑在于2021-2025年房价全面下行，2026年进入K型分化，重点推动低能级城市房价见底。参考国际经验，本轮下跌时间、幅度已接近中位数水平，且一二线城市挂牌量下降、租金见底等积极信号出现，房价见底或临近。

“没有全面降息”的稳增长周期
9月29日政策未包含OMO降息，为2022年以来首次“没有全面降息”的稳增长。2022年以来降息周期或已结束，2025年官方表述从“推动社会综合融资成本下降”改为“社会综合融资成本低位运行”，与2016年降息周期结束前的政策转向类似。预计2026年也可能结束降息周期。

债市观点与风险提示
权益市场蓝筹、AI下跌后或重回上行趋势，而债市收益率或将上行，需警惕反转风险。理由包括：6月以来无宽货币（DR001利率高于4月）；紧财政结束转向宽财政；债基超配长债导致拥挤；当前政策组合为“不宽货币+宽财政+宽信用”，与市场预期相反。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。