警惕债市的反转风险：新一轮稳增长已经开启，降息或缺席

降息落空概率增加：复盘历史，降息常见于6-8月，如2022年8月、2023年6月和8月、2024年7月。7月政治局会议决策是降息时点的主要依据，若政策认为需加码，降息通常在会议前后落地。2026年8月20日LPR公布日未降息，降息窗口可能已关闭。

新一轮稳增长已开启：8月以来，发改委部署新型政策性金融工具投放，北京、上海出台房地产新政策，交通运输部规划自驾公路骨架，发改委召开重大项目协调会。7月地方债发行放缓后，8月前三周净融资显著加快，超2025年同期，显示稳增长政策进入落地期。

政策思路为“L型一横”：2026年一季度GDP达目标上限，二季度政策力度减弱；二季度GDP低于目标下限，7月政治局会议后政策力度增强。政策力度主要体现为财政节奏，私人部门去杠杆背景下，经济变化取决于政府部门。二季度财政节奏放缓导致经济回落，若政府部门加杠杆，经济将上行。市场对政策的反应滞后，2026年财政节奏放缓始于4月，市场6月后才显著交易基本面。

债市观点：警惕反转风险：非银拥挤度或超2025年，市场已消化货币宽松（隔夜OMO频率增加）、降息预期、内需偏弱、通胀下行、债券额外需求（摊余债基、公积金）等利多因素。但债市存在调整因素：

1. 资金利率方面，当前隔夜在1.4%左右，无货币宽松；
2. 降息窗口已关闭；
3. 内需虽偏弱，但新一轮稳增长政策落地后经济回升概率较大；
4. 通胀方面，8月PPI同比或重新上行，CPI受猪肉价格拖累开始上行，2025年基数效应显著；
5. 债券供求因素导致的收益率变动往往是趋势行情的最后一轮，近期增量买债需求可能也是本轮收益率下行的最后一轮。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。