德意志银行证券化研究展望

商业抵押贷款支持证券：期限推动特殊服务达到新高度

• 利率和利差：利率下跌，市场预期2027年第一季度末将再加息两次。5年期LCF AAA利差本周扩大约5个基点至76-80个基点。
• 2021年单一资产单一借款人（SASB）更新：2021年发行了约840亿美元的SASB，收益率远低于当时水平（联邦基金利率接近零，5年期美国国债平均收益率0.85%）；其中大部分为浮动利率。目前仍有29%的SASB未偿还，其中办公楼占未偿还余额的一半以上，约三分之二的拖欠款项。
• 特殊服务：进入特殊服务的贷款远超退出特殊服务的贷款。约三分之二的SASB在到期时转移，而约一半在导管中转移。
• 评估减记金额：自2024年以来，办公楼ARA隐含损失急剧上升至50亿美元，超过所有其他房地产类型之和。
• 机会区：一些税收和投资截止日期即将到来，我们回顾了关键日期。
• 导管特殊服务：导管60天以上拖欠率为6.7%（办公楼为11.2%），SASB为3.3%。导管再融资及时率为73%，办公楼为47%。
• 2026年SASB发行量：2026年至今发行量已达750亿美元，已超过2021年和2025年的全年发行量。办公楼和工业地产引领2026年供应，分别贡献了180亿美元和150亿美元，占总发行量的45%。发行量保持广泛多元化，酒店、多户住宅、零售和其他物业 each 贡献超过70亿美元。
• 2021年SASB贷款状态：在840亿美元的2021年队列中，66%已偿还，4%已摊销，因此29%仍在偿还。办公楼约占拖欠余额的三分之二，超过未偿还余额的一半。只有11%的办公楼贷款已偿还，14%拖欠。
• 非办公楼SASB表现：酒店、零售和工业地产的拖欠余额已偿还率分别为95%、86%和79%。多户住宅是例外，已清算率为3.5%，拖欠率为6%。
• 特殊服务贷款进入和退出：2026年，新转入特殊服务的贷款稳定在每季度35-45亿美元。解决方案从第一季度的约19亿美元下降到第三季度的约6亿美元。2026年迄今为止，约有110亿美元进入特殊服务，只有约40亿美元退出，因此增加了约70亿美元。
• 导管特殊服务：自2023年以来每个季度，进入特殊服务的贷款都多于退出特殊服务的贷款。转移额为每季度35-55亿美元，而解决方案大多保持在每季度10-15亿美元。
• 导管特殊服务率：12%远高于2020年COVID峰值的约8.5%，并且自2023年初以来翻了一番多。
• 办公楼推动隐含导管损失上升：新评估导致评估减记金额（ARA）增加，ARA是未来损失的代理指标。2024年，办公楼ARA隐含损失急剧上升，现在超过50亿美元，高于所有其他房地产类型之和。
• 损失严重性：有ARA的贷款的平均隐含损失严重性为41%。约有22%的贷款的隐含损失严重性超过60%。
• 5年期固定利率抵押贷款利差：利差分为两个层级。多户住宅（130个基点）、工业（145个基点）和以杂货店为支撑的零售（160个基点）彼此之间相差不到30个基点。购物中心零售、办公楼和住宿定价在210-285个基点。
• 到期贷款：到期贷款的票面利率大约比原始利率高200个基点，及时再融资成功率停滞在70%左右（办公楼为45-50%）。
• 机会区：机会区对CMBS的影响微乎其微，但对更广泛的商业房地产更有意义。

CLO：更高利率的权重

• 市场评论：美国国债继续上涨，导致收益率曲线重新定价，风险资产价格下跌。市场情绪发生转变，风险资产价格上周上涨。美国国债的持续上涨导致CLO债券价格下跌。CLO AAA债券与5年期美国国债之间的利差现在只有53个基点，而自2021年以来平均为131个基点。
• 一级市场：上周一级市场活动显示PCLO交易量明显增加，六个交易定价为25亿美元。PCLOs今年迄今为止仅下降10%，而BSL下降21%。机构投资者仍然被PCLOs吸引，部分原因是保险买家在持有较长期限的资产以匹配较长期限的年金化负债方面发现了相对价值。
• 二级市场：投资者去风险，CLO BBB/BB债券上周下跌6/11个基点。IG交易流占TRACE交易量的91%，高于前一周的82%，并高于周平均水平的86%。
• 贷款：杠杆贷款（Morningstar LLI）上周下跌13个基点，收盘价为95.49。指数在95和96之间波动，尽管最近几个月科技/软件开始跑赢，以及单B级名称表现良好，但决定性的催化剂尚未出现，以推动头条新闻数字再次超过96，该水平在2024年1月最后一次出现。
• 杠杆贷款新发行：上周贷款发行额为126亿美元，涉及十二笔交易。这建立在之前两个规模扩大的星期（190亿美元/170亿美元）的基础上，使9月份成为今年第二大的发行月份，仅次于1月的550亿美元。
• 杠杆贷款二级定价：在之前四个星期 modest 21个基点的上涨之后，上周杠杆贷款价格在LLI（Morningstar LSTA美国杠杆贷款指数）下跌了14个基点，这是利率上升和股价下跌的结果。头条新闻价格仍然在96和95之间波动，目前尚不清楚需要什么催化剂才能再次将头条新闻数字推高至96以上。
• CLO中的贷款：与更广泛的指数（LLI）一样，CLO中贷款的拖欠率上周也出现了下跌，BB和BB，占投资组合的90%，集体下跌了18个基点。
• CLO二级定价：在初级债务上周利差收紧之后，所有风险级别的CLO二级价格都上涨了。即使AA/As是今年定价最紧的，上周也下跌了2个基点至143/167个基点。
• CLO ETF：上周流入CLO ETF的资金保持建设性，有5.75亿美元的新资金流入美国基金。专注于高级债务的基金（AAA/AA）是投资者的首选，吸引了5.85亿美元。
• CLO ETF资金流入和价格：流入CLO ETF的资金保持建设性，上周有5.75亿美元的新资金流入美国基金。专注于高级债务的基金（AAA/AA）是投资者的首选，吸引了5.85亿美元。Mezzanine基金（A和以下）看到了近2000万美元的资金流出，这是自2024年初以来第一次承受压力。上周的表现与前一周末相比也形成了鲜明对比，当时有1.15亿美元的资金流入这些专注于次级债券的基金。资金流出与上周二级债券的价格压力一致。
• Trace交易商交易量：Trace交易商交易量迄今为止在2026年已经扩大。上周的交易量为87.4亿美元，使年度交易量达到241亿美元，比去年同期的163亿美元增长了47%。
• BWIC交易量：上周DB BWIC交易量小幅下降至17.4亿美元，与前一周的17.7亿美元相比略有下降。这使得年度交易量达到410亿美元，与去年同期的415亿美元基本持平。

消费者和特殊ABS：美国消费者有多健康？

• 美国消费者：劳动力市场看起来很强劲，失业率自2025年末以来呈下降趋势，目前处于4.1%，为一年低点。非农工资增长在2026年比2025年略有好转。目前劳动力市场状况仍然支持消费者ABS抵押品表现和发行。
• 收入、支出和储蓄：实际收入增长在2026年放缓，因为通货膨胀上升。个人储蓄率呈下降趋势，而个人支出增长在2026年与2025年相比有所减弱。
• 通货膨胀和油价：伊朗战争加剧了今年的通货膨胀，对利率产生了影响。美国平均汽油价格接近历史最高点，给美国消费者带来压力。我们估计，今年迄今为止，平均家庭在汽油上的支出比2025年增加了近400美元。
• 利率、信贷成本和可用性：通货膨胀导致美联储加息25个基点，DB的经济团队预计将在12月和3月再加息50个基点，每次加息25个基点。加息提高了优惠利率，这影响了可变利率信用卡和学生贷款利率，以及新发放的汽车贷款和租赁的利率。10年期国债利率上涨，对抵押贷款利率构成上行压力，抵押贷款利率已超过7%。
• 财富和K型经济：家庭净资产增长有所回升，因为股市在2026年达到新 highs。美联储数据显示，经济存在脆弱性；然而，只有63%的美国成年人可以用现金支付400美元的意外支出。工资增长对于较低收入群体来说一直是近年来韧性的来源，它超过了较高收入群体。2026年，中位数工资增长在收入群体中趋同，削弱了较低收入群体的溢价。
• 消费者ABS抵押品表现检查：总体表现仍然稳健，我们在本报告中稍后将会展示。
• 汽车ABS：汽车ABS看起来特别强劲，因为年度净损失率、违约率和拖欠率同比下降。
• 住宅太阳能贷款：住宅太阳能贷款是一个明显的压力点：拖欠率达到4.28%（+1.30%∆），年度净损失为4.21%（+1.16%∆），CDR为4.31%（+0.89%∆）。换句话说，住宅太阳能贷款占消费者ABS市场的比例很小。
• 次级汽车：仍然处于高位但保持稳定：年度净损失率同比下降14个基点，年度净损失同比下降18个基点，而1个月CDR上升6个基点。
• 信用卡：信用卡年度净损失率同比改善1.30%，而拖欠率基本持平（+0.03%∆）。

交通债务：德意志银行第16届航空论坛（第二部分）调查结果

• 第16届航空论坛调查结果：超过850位与会者参与了为期三天的航空论坛，包括航空公司、租赁公司和制造商。
• 投资航空债务：2026年对最佳绝对回报的预测有利于各种杠杆ABS类别，与2025年的调查结果相似。近三分之二的受访者认为，次级档位飞机ABS或ABS股权在未来12个月内将提供最佳的绝对回报。
• 投资航空债务：2026年对风险调整回报的调查结果与2025年截然不同。2026年，有74%的受访者认为，以租赁为基础的飞机ABS高级档位债务在未来12个月内将提供最佳的风险调整回报。
• 投资航空债务：大多数受访者认为，高级档位增强设备信托证书（EETC）通常正确地被评为单A级，而17%认为它们定价过高，20%认为它们定价过低。
• 投资航空债务：大多数受访者认为，飞机是航空业最好的抵押品，其次是备用零件，占22%。
• 评估师速配回应：我们的三位主要评估师对新一代窄体客机价值的前景持普遍乐观态度，但对中龄窄体客机的前景持更保守态度。所有三位评估师都认为，未来三年新窄体客机价值将增长5-10%。
• 评估师速配回应：我们的三位ISTAT认证评估师都认为，未来三年新宽体客机价值将增长5-10%，这与他们对新窄体客机价值增长的预期一致。
• 评估师速配回应：没有评估师认为空客将推出和交付比当前E195 E2更大的全新客机。此外，没有评估师认为空客应该推出和交付比当前E195 E2飞机更大的全新客机。
• 评估师速配回应：空客A321neo目前以近四比一的优势销售，销量超过波音737 MAX 9和尚未认证的737 MAX 10（7300架A321neo对1900架737 MAX 9和737 MAX 10）。在上一代窄体客机中，空客A321ceo的销量超过波音737-900ER三倍多（1700架A321ceo对550架737-900/900ER）。
• 评估师速配回应：空客A321neo XLR在发布后几年销量强劲，但订单量近年来有所减少，甚至有所下降，因为一些主要客户决定取消订单或转向A321neo（非XLR）。
• 评估师速配回应：下一代全新客机将是两家制造商历史上最重要的决定之一，尤其是如果它是用于取代畅销的空客A320neo系列和波音737 MAX系列的全新窄体客机。为了推进全新窄体客机替代计划，每家制造商（与合作伙伴发动机制造商一起）都需要提供至少15%的燃油效率改进，以及相对于737 MAX和A320neo上现有发动机的新发动机的耐用性和可靠性，也许最具挑战性的能力是能够快速将产量提高到每月65架或更多。
• 评估师速配回应：没有评估师认为空客将推出和交付比当前E195 E2更大的全新客机。此外，没有评估师认为空客应该推出和交付比当前E195 E2飞机更大的全新客机。
• 第17届航空论坛：航空公司、租赁公司和制造商：第17届航空论坛将于2027年9月7日至9日在纽约市的德意志银行中心举行。

住宅抵押贷款支持证券：更高利率下的RMBS主题

• 更高抵押贷款利率：三个宏观主题
  1. 房地产活动保持缓慢。可负担性压力略有加剧，“锁定效应”更为明显。房屋销售保持缓慢，再融资保持缓慢。HELOC/CES发行量大幅增加。边际影响，不会慢很多。
  2. 建筑活动。由于需求较低，保持低迷；建筑商谨慎。
  3. 房价。由于住房供应受锁定效应制约，影响微乎其微。HPA略有上升。需要关注的疲软迹象：月供应量、待售房屋销售量、上市时间和卖方让步。
• 更高利率：四个非合格主题
  1. 10-15%的放款放缓。非合格抵押贷款利率必须重新定价到中7%区间，因为收益率上升。
  2. 相对价值。非合格抵押贷款与机构MBS利差竞争；非合格抵押贷款在最近的机构MBS抛售之后看起来很有价值。
  3. ~2-5%的预付款放缓。对于2023年到期的交易，交易赎回应该会放缓，从而减少成熟非合格抵押贷款交易的发行量。
  4. DSCR贷款。影响混合。低住房可负担性应该会让更多潜在买家租房。DSCR可能下降0.05倍；盈亏平衡租金增加3-5%。预计RMBS投资者将更加关注低比率/无比率贷款。
• 房地产市场：自本周期以来，抵押贷款利率曾短暂达到8%，随后房屋销售达到历史低点3.86百万套。自那时起，房屋销售一直在3.86百万套到4.27百万套之间波动。我们看不到房屋销售有太多进一步下行的空间，除非抵押贷款利率大幅上涨。
• 建筑活动：由于利率和投入成本（劳动力和材料通货膨胀）上升，单户住宅完工量一直在稳步下降。单户住宅开工速度非常缓慢，但可能会进一步下滑。
• 月供应量：月供应量已回升至约5个月，是大约10年来的最高水平。住房库存具有高度周期性。即使考虑到周期性，可售库存也高于低点，达到142万套。
• WAC与贷款发放：最近非合格放款约为每月70-80亿美元，当时非合格利率约为7%。2025年初，非合格利率较高，约为7.5%，放款约为60亿美元，这意味着速度下降了约15%。放款可能只会下降10%的原因：非合格市场约为2000亿美元，因此有很高的自然再融资需求。
• 非合格抵押贷款发行：2026年迄今为止，非合格RMBS发行量达到1794亿美元，比2025年增长21%，与2024年同期相比增长73%。
• 非合格RMBS利差更新：AA和BBB利差本周扩大5个基点，而BB利差扩大15个基点。