贵金属月报：通胀外溢担忧加剧，高利率下贵金属承压

第一部分 前言概要

• 行情回顾：2026年9月贵金属市场先抑后扬再承压，黄金与白银整体收跌。月初至中旬，受美联储加息预期升温影响，贵金属延续回调，白银跌幅更大。9月16日美联储加息落地，金价冲高后跳水，但利空提前定价，随后反弹。9月下旬，美国PMI超预期，10月加息预期升温，金银再遭抛售，黄金失守整数关口，白银大幅下跌。月末，美伊探讨阶段性协议，金银反弹，金价企稳，全月跌幅收窄但仍收跌。核心压力是美联储政策重定价，支撑来自央行购金、中国增储与去美元化需求，地缘风险放大波动。铂钯基本面特性体现不明显，主要跟随黄金波动。
• 市场展望：10月贵金属投资者需密集跟踪政策、数据与地缘。核心矛盾是短期利率压力与中期结构性支撑的博弈。美联储9月已重启加息，市场对10月是否连续加息仍剧烈摇摆；美国财政信用隐忧、霍尔木兹海峡僵局及央行储备调整，构成不同于以往紧缩周期的底层支撑。月初非农是首个验证点，基准偏向就业延续韧性，加息定价易升难降，美元和美债收益率偏强，黄金短期承压，数据明显走弱才可能打开反弹。9月CPI极为关键，核心服务通胀黏性预计仍强，10月继续加息乃至12月再加息概率偏高，利率预期直接压制黄金；通胀边际降温才可能带来修复。10月FOMC大概率延续鹰派，但加息已被部分消化，声明措辞及对限制性利率的表态将成短期触发点，整体仍偏不利。地缘焦点仍是霍尔木兹海峡，僵局延续、油价易涨难跌，通胀担忧强化高利率理由，黄金承压，“金-油跷跷板”延续。总体看，10月贵金属偏向承压震荡，中期底部支撑仍在，短期上行需依赖就业或通胀超预期走弱。
• 策略推荐：1.单边：短期来看，黄金大概率仍受联储鹰派预期、美元及美债收益率偏强压制，整体偏向承压震荡。操作上宜以防御为主，紧跟非农、CPI、FOMC及地缘事件，轻仓灵活，待数据或措辞出现边际转松、盘面低位企稳后再考虑试多。2.套利：做多金银比价。3.期权：观望。风险提示：地缘冲突反复、美再通胀风险。

第二部分 行情回顾与前瞻

• 行情回顾：2026年9月贵金属市场走出先抑后扬再承压的震荡行情，黄金与白银整体收跌，月内波动节奏高度依赖美联储政策预期的切换和地缘局势的反复。月初至9月中旬，贵金属延续了8月底以来的回调态势，受加息预期持续升温影响。9月16日美联储加息落地，金价冲高后跳水，但利空提前定价，随后反弹。9月下旬，美国PMI超预期，10月加息预期升温，金银再遭抛售，黄金失守整数关口，白银大幅下跌。美伊谈判反复，油价反弹，经“油价—通胀—利率预期”链条压制贵金属。月末，美伊探讨阶段性协议，金银反弹，金价企稳，全月跌幅收窄但仍收跌。核心压力是美联储政策重定价，支撑来自央行购金、中国增储与去美元化需求，地缘政治风险则扮演了放大器角色。
• 行情前瞻：10月对贵金属投资者而言，需密集跟踪政策信号、数据验证与地缘博弈。美联储在9月已重启加息，市场对10月是否连续加息的定价始终在剧烈摇摆。美国财政信用的长期隐忧、霍尔木兹海峡僵局的反复以及各国央行持续的储备调整行为，为贵金属构筑了不同于以往紧缩周期的底层支撑。10月非农就业报告、9月CPI数据、10月FOMC会议将对月初及月中的就业、通胀数据进行定调，地缘方面，霍尔木兹海峡的反复拉锯仍是焦点。总体看，10月贵金属偏向承压震荡，中期底部支撑仍在，短期上行需依赖就业或通胀超预期走弱。

第三部分 宏观面因素

• 就业市场：8月非农就业数据大幅超预期，就业市场实际韧性远强于此前市场的悲观预期。8月数据反弹呈现明显的“技术性回补”特征，近三分之二的新增岗位集中在酒店餐饮服务和地方政府教育等低薪或季节性较强的领域，失业率维持在4.1%，劳动参与率回升。就业市场呈现总量强劲与结构脆弱并存的格局，其能否持续，将取决于后续月份低薪季节性岗位消退后，私人部门核心行业能否接棒提供稳定的招聘动能。
• 通胀及利率预期：8月美国通胀形势重新确认通胀有韧性，核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期，同比涨幅回落至2.4%。通胀反弹呈现出“能源推升、服务接力”的特征。9月份FOMC议息会议点阵图预期显示，2026年末政策利率中值上移至4.1%，2027年末中值同样升至4.1%，2028年末利率中值升至4.1%，长期中性利率也由3.1%调升至3.2%。市场交易的基准利率预期显示市场在定价比点阵图中值更多的加息风险。
• 宏观逻辑推演：10月份美国宏观来说，就业数据若无显著突变，通胀数据将有极高的影响权重。9月非农就业报告将检验美国劳动力市场是真正企稳还是仅为单月波动。9月CPI数据将重点观察核心服务价格是否延续趋势。10月FOMC会议将高度集中于核心CPI这一个变量。10月份的美债市场供需矛盾仍将持续，收益率压力仍有上行趋势。如果10月核心CPI未能回落，加息落地将进一步推升实际收益率，形成螺旋反馈，这一循环的打破需要通胀数据出现实质性降温或地缘风险溢价显著消退。

第四部分 基本面情况

• 黄金：（一）黄金供需平衡：2026年Q2全球黄金供给总量为1268.9吨，环比小幅增长1.3%，同比基本持平。Q2黄金需求总量同比下降14.2%至941.8吨，环比也下降6.7%。整体需求结构分化显著：投资端中，全球黄金ETF持仓呈现明显净流出；金条与金币投资量较一季度高位回落；全球央行购金需求迎来井喷式增长，二季度净购金量高达288.9吨，同比增长62.4%，环比大幅激增411.3%，已成为黄金需求的绝对主力。科技用金需求整体保持稳定，金饰消费在高金价压力下持续萎缩。场外交易及其他需求则表现活跃。Q2黄金ETF的明显流出，央行购金的爆发式增长已彻底对冲投资抛压，预计央行储备多元化的强劲步伐将持续成为下半年黄金需求的核心支撑。供给端方面，高金价利润率激励金矿产量保持同比正增长，但回收金供应的同比收窄表明市场投资者存在较强的惜售心理，这限制了总供给的上升空间。展望下半年，首饰消费需求疲软态势极大概率将延续；而金条金币投资需求将在央行加码购金与大环境避险逻辑下保持稳健。总体来看，黄金市场将维持“央行购金托底、投资资金波段博弈”的紧平衡格局，实物需求的基本盘依然牢固。（二）黄金ETF需求：8月全球黄金ETF持仓呈现显著的净流入态势，七月中旬开始，黄金ETF资金已出现趋势性转多的现象，现已重新录得年内新高，阶段性形成黄金买盘支撑。（三）央行购金：截至2026年7月底，年内全球央行购金节奏经历了先大幅抛售、后迅速恢复并延续的反转。3月份全球央行罕见录得116.62吨的巨量净售出，随后4月份迅速调转方向，合计净购金61.47吨，随后连续四个月实现净流入。3月的巨量卖出更多反映了部分央行在历史新高附近的战术性调整或特定机构的资产置换，并不代表长期战略方向的改变。央行购金的爆发式增长已彻底对冲投资抛压，预计央行储备多元化的强劲步伐将持续成为下半年黄金需求的核心支撑。官方部门的黄金储备增持动作，将持续为黄金市场提供强有力的心理底线支撑。
• 白银：从金融属性来看，白银价格运行的大方向仍然高度锚定黄金，但在波动弹性上显著高于黄金。7月以来，白银经历了一轮先快速下挫、随后随黄金反弹的修复行情，金银比从前期极端低位持续回升至70附近，已回到历史均值区间。这一过程本质上反映了市场对前期白银过度溢价的一次性修正，以及地缘冲突升级后宏观定价权重新回归。库存层面，偏紧格局并未根本逆转，COMEX白银库存、上期所白银期货仓单、全球最大白银ETF持仓量均显示供应端的结构性制约与库存的持续消耗仍为白银提供了基本面支撑。总体而言，白银基本面的强势并不意味着价格可以脱离宏观环境独立运行。它的特殊之处就在于同时兼具贵金属的金融属性和工业金属的需求属性，因此一旦宏观主线切换，价格表现往往比黄金更加剧烈。当前白银市场更像是处在一轮历史罕见急涨急跌之后的再平衡阶段，并非简单进入单边下跌或单边上涨的新周期。一方面，白银此前由ETF投资需求、工业需求以及内外盘库存错位共同推动的强势逻辑并未被彻底证伪；但另一方面，战争所带来的宏观新矛盾，尤其是能源价格、利率预期、美元流动性和地缘消息反复，正在持续压制市场对这些基本面利多逻辑的定价能力。从当前情况看，白银短期内大概率既难迅速重回此前那种逼空式上行节奏，也很难在基本面未明显松动的情况下彻底转入熊市，更现实的情形是继续处在高波动、高博弈的调整期。在此阶段，白银大概率仍会继续紧密跟随黄金运行，但由于其金融属性与工业属性交织、且对流动性更为敏感，其波动幅度和交易难度预计都将继续高于黄金。
• 铂、钯基本面：（一）铂钯供需平衡：根据世界铂金协会及企业财报，2026年预计铂金供应量将转增，原生端供给将减少0.1%至172.69吨；回收方面，汽车催化剂回收产出将达到42.46吨，同比增长10.0%，珠宝首饰回收供给将增加3.9%至11.51吨。总供给将因此获得1.9%的增长，达到229.45吨。总需求将延续缩减趋势，汽车领域对铂金的需求下滑基本形成趋势，2026年预期需求继续减少2.4%至92.04吨；首饰消费方面，由于铂金价格在2025年出现快速回升，相对黄金的比价优势减弱，首饰领域的需求略有减少，同比缩减11.60%至60.90吨；投资领域需求将流入14吨。供需平衡方面，基本呈现供需紧平衡状态，在投资需求相对悲观的情况下，有9吨的短缺。根据庄信万丰及企业财报对于2026年的预测，钯金总供应将出现2.71%的缩减，达到294.20吨，总需求将继续走弱8.85%到287.40吨，供需平衡方面，呈现供给过剩的状态，结束十余年的供需缺口状态转向过剩格局。（二）ETF需求及租赁利率表现：投资领域，铂、钯ETF基金持仓在2026年一月以后价格回调阶段也出现明显回退，贵金属价格回调期，资金保持小幅流出状态，铂金ETF总体维持高位，钯金ETF规模总体出现上涨趋势的回调状态。从租赁利率的情况来看，现货紧缺情况较年初已有明显好转。