一、复盘综述与债市展望
节前超长债行情再度启动，30-10Y国债利差持续压缩。9月18日以来，30Y国债下行6BP、20Y和50Y国债下行5BP，30-10Y国债利差压缩至41BP。当前市场降息预期不高，资金面稳定低波运行，因此中短端下行空间有限，国债利率曲线凸点和结构性机会主要集中在超长端。
从机构行为来看，基金、其他类机构仍是30Y主力买入机构，保险、券商阶段性进场。下半年以来基金、其他类机构是20-30Y国债主要参与机构，本轮行情仍是主力买入机构；券商、保险阶段性买入20-30Y国债现券，是本轮行情的主要助推器。不过需要注意的是，券商或已开启止盈，其他类机构买入规模明显下降。后续来看，保险、基金、理财对超长债支撑仍然较强：
- 地方债供给退坡，险资对国债仍有支撑。Q4剩余地方债规模仅15%（约9638亿元），而剩余国债规模仍然较大，约2.1万亿，占比31%，且仍有7期超长债国债发行。从供给角度看，Q4国债剩余规模更大，险资或更多配置超长期国债。
- 理财规模持续增长，对债市支撑力度较大。6月末以来，随着权益市场回调，理财规模快速增长。规模快速增长后，一方面对基金负债端支撑较大，另一方面理财直投规模增加，6月以来显著增加了20-30Y国债买入规模。当前权益市场波动性仍然较大，理财规模或仍有支撑，基金负债端稳定性仍然较高。
30-10Y国债利差或仍有一定压缩空间，短期需关注中美关系改善带来的风偏变化、机构阶段性止盈需求。2023年TL推出以来，30Y国债现券活跃度显著提升，当前30-10Y国债利差压缩至41BP，接近2023年以来的75%分位数，整体仍处于较高水平，尤其是26T4、26T2等活跃度较高的老券，相较10Y国债活跃券利差分别为44BP、45BP，或仍有一定压缩空间，而其余期限则需要等待降息预期发酵打开下行空间。此外，央行货币政策委员会三季度例会保持与7月政治局会议一致的“加大逆周期调节力度”，对债市的影响或相对有限。
风险方面，短期内一方面重点关注中美关系改善带来的风偏变化，另一方面需关注机构的阶段性止盈需求，边际上券商已经卖出20-30Y国债、其他类机构买入规模明显下降，后续重点关注持续性，对于基金，2026年以来共有5轮长债持续买入阶段，平均持续21个交易日，本轮已经持续买入18个交易日。不过当前基本面利好、资金面稳定、基金理财等资金支撑下，利率大幅回调概率不大。
二、债市行情复盘
2.1 央行净投放，资金价格下行
本周央行公开市场净投放8195亿元。9月20日-9月24日，央行公开市场投放12715亿元，其中周三国库现金定存发行1800亿元，周四MLF投放8000亿元，逆回购投放2915亿元；公开市场回笼4520亿元，其中周二国库现金定存到期1800亿元，逆回购到期2720亿元。下周周一MLF回笼6000亿元；逆回购到期7033亿元，到期量大于前一周。
资金价格下行。9月20日-9月24日，R001、DR001较9月18日分别下行5bp、7bp至1.38%、1.36%；3M存单发行利率短暂下行后震荡上行，FR007-1Y互换利率先下后上再回落；截至9月24日，3M国股银票转贴现价为0.70%，较9月18日上行16bp。
2.2 二级走势：震荡下行
本周收益率震荡下行。其中，除3m、1y、3y外，其余关键期限的国债利率均下行；除3Y-1Y、50Y-30Y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至9月24日，10Y、30Y国债收益率较9月18日分别下行1bp、4bp至1.67%、2.08%；二者期限利差下行4bp至41bp。
固定收益周报
本周10Y国债新老券利差基本持平、10Y国开债新老券利差走窄；本周30Y国债26特国06成为次活跃券，26特国06与26特国04的负值利差小幅走窄。10Y国债方面，9月18日260016.IB成为活跃券，9月24日新老券利差为0bp（9月18日为-0.05bp）。
10Y国开债方面，9月24日新老券利差为0.25bp（9月18日为0.72bp）。30Y国债方面，9月22日26特国06成为次活跃券，9月24日26特国06与26特国04的利差为-2.4bp（9月18日为-2.6bp）。
2.3 债市情绪：30Y-10Y国债利差大幅走窄，债基久期创年内新高
截至9月24日，30Y国债周换手率快速升至62%，50Y-30Y国债利差较9月18日走阔0.4bp，30Y-10Y国债利差较9月18日大幅走窄3.6bp至40.8bp；银行间杠杆率回升至106.5%、交易所杠杆率降至119.4%；中长期纯债型基金久期中位数本周增加0.09年至2.91年，其中利率型久期中位数增加0.11年，均创年内新高。10年国开债隐含税率基本持平。
2.4 债券供给：下周地方债计划发行2757亿
本周利率债净融资额环比上升。9月20日-9月24日，利率债净融资额为6633亿元，环比上周增加1073亿元。国债净融资额环比下降，地方债、政金债净融资额环比增加。其中，国债净融资额为3002亿元，环比减少384亿元；地方政府债净融资额为2082亿元，环比增加667亿元；政金债净融资额为1550亿元，环比增加790亿元。
本周国债发行规模环比下降。9月20日-9月24日国债合计发行规模3202亿元、环比前一周减少384亿元。9月21日10Y附息国债260016.IB续发900亿，全场倍数6.05倍、边际倍数6.01倍，加权中标利率1.6626%。截至2026年9月27日的iFinD数据，下周暂无国债发行计划。
地方政府债本周发行规模较上周增加、下周发行规模仍较高。9月20日-9月24日发行地方政府债64只，发行规模2803亿元，环比增加774亿元。9月20日-9月24日发行政策性金融债23只，发行规模1580亿元，环比增加370亿元。截至2026年9月27日的iFinD数据，下周地方债计划发行规模为2757亿元，较本周减少47亿元。
本周同业存单净融资额减少，平均发行利率持平于1.48%。9月20日-9月24日同业存单发行总额为6915亿元、环比减少882亿元，总偿还5944亿元，净融资额971亿元、环比减少949亿元。平均发行利率下降0.3bp至1.48%。
三、经济数据：出行动能边际改善，工业生产边际走弱
LPR连续16个月持平。9月20日，央行公告，9月1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，1年期和5年期以上LPR均保持不变。
9月以来，出行动能边际改善，工业生产边际走弱。从中观高频数据来看：地产方面，新房成交面积环比增幅扩大且同比降幅缩小，13城二手房成交面积环比增幅缩小但同比增幅扩大，百城土地成交面积环比转正但同比增幅缩小；消费方面，汽车消费同比降幅缩小，电影消费边际回落且弱于季节性，出行动能边际改善；出口方面，港口货物吞吐量同比增幅扩大，运价指数环比走弱但同比增幅扩大。工业生产边际走弱，江浙织机开工率环比持平，其余开工率指标环比下降。
注：数据截至2026/9/25，汽车消费最新数据为26/9/14-26/9/20日均值；日度数据变频为周度（开工率变频方法为最后一条，对应截止日为周五；日均票房、客运量变频方法为7DMA，对应截止日为周四；商品房、二手房成交面积变频方法为合计值，对应截至日为周四）。
本周基建与物价高频数据显示，磨机运转率续升，沥青价格高位回落，原油价格高位震荡。截至9月25日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率环比同比均升；螺纹钢库存环比同比均降。价格类指标多数下降，水泥、螺纹钢、玻璃、原油、LME铜价格环比上升，螺纹钢期货价格环比持平，其余价格指标环比均降。
注：数据截至2026年9月25日；日度数据变频为周度（变频方法为最后一条，对应截止日期为周五）。
四、海外债市：美国9月综合PMI初值大幅超预期
美国9月综合PMI初值大幅超预期。9月23日，标普全球公布的数据显示，9月美国综合PMI初值攀升至58.4，预期为55.3，创2021年7月以来最高水平；其中，服务业PMI升至58.7，预期为55.8，创2021年以来最高；制造业PMI跳升至57，预期为53.7，为2022年以来最佳读数。
美联储再次释放鹰派信号。美联储时隔三年多首次加息后，美国里士满联储主席汤姆·巴尔金、圣路易斯联储主席穆萨莱姆和芝加哥联储主席古尔斯比三人接连公开表示，美国通胀仍面临持续风险，在包括能源价格、关税、强劲需求以及“其他供给冲击”的情况下，美联储可能需要进一步提高利率以降低通胀，进一步加息是“唯一的出路”。
海外债市方面，美债下跌，韩国债市上涨。本周2Y美债利率上行5bp至4.81%，10Y美债利率上行16bp至5.17%，10Y-2Y美债利差由25bp走阔至36bp；法国、德国债市下跌；日本、新加坡债市下跌，韩国债市上涨。新兴市场中，印尼债市上涨，巴西、土耳其长债利率下行，其余国家债市下跌。
中美10Y国债利差走阔。截至9月24日，中美10Y国债收益率倒挂约351bp，较9月18日走阔18bp。
五、大类资产：原油价格上涨、生猪价格下跌
沪深300指数本周下跌，截至2026年9月24日沪深300指数收报4439.1点，较9月18日下跌1.51%。本周美元指数与原油价格上涨，南华生猪指数下跌。本周大类资产表现上：原油>美元>沪铜>螺纹钢>中债>中资美元债>沪深300>中证1000>可转债>沪金>生猪。
六、债市日历
七、风险提示
政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
