“去杠杆”终局推演系列一：30-10y国债利差反转的必要条件

宏观研究 2024.05.13 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 30-10y国债利差反转的必要条件 ——“去杠杆”终局推演系列一 本报告导读： 本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因此期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产角色弱化的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。 摘要： 期限利差的本质：对长期经济的信心。30-10y国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。私人部门杠杆是对远期经 济信心最好的解释，当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。而本轮期限利差的持续压缩是从2020年6月开始（第一轮疫情以后），2022年和2023年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在25BP附近）。 信用周期才是真正的信心标尺。 居民部门——出清到哪个位置了。我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近。从周期的视角来看，从2021 年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期 因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前 还贷成为各自的优先选项。 企业部门——仍然在被动加杠杆。企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造业），从而带 来了结构性的产能过剩（2023年下半年信用收缩）。而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。 政府部门——关键在于带动效应。在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。我们发现，本轮政府信用扩张对于私人部门的带动 效应有所减弱，从2023年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。 30-10y期限利差反转的必要条件。 本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的9个月，到最近几年的同步甚 至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动 （高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。 从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。 风险提示：央行购债政策推进不及预期、地产风险加速、全球经济衰退 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 五一假期出行消费观察与海外热点解析 2024.05.05 美联储五月议息会议前瞻 2024.04.28 有胀无滞 2024.04.26 商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 2024.04.21 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 2024.04.14 目录 1.期限利差的本质：对长期经济的信心3 2.信用周期才是真正的信心标尺4 2.1.居民部门：出清到哪个位置了4 2.2.企业部门：仍然在被动加杠杆5 2.3.政府部门：关键在于带动效应6 3.30-10y期限利差反转的必要条件8 4.风险提示9 1.期限利差的本质：对长期经济的信心 30年期和10年期国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。 那么问题来到：如何衡量对于远期经济的信心？ 私人部门杠杆是最好的解释。例如：2008~2009年的四万亿、2017~2019年的棚改货币化，分别驱动了企业和居民大级别的扩杠杆。当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。 图1：私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释 70（%） （%） 海外部门居民部门 60承担债务承担债务 50 40 30 20 10 0 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 中国:居民部门杠杆率中国:政府部门杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 而本轮期限利差的持续压缩是从2020年6月开始（第一轮疫情以后），2022年和 2023年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在25BP 附近）。 图2：目前30-10Y国债利差稳定在25BP附近 (%)(%) 6 5 4 3 2 1 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 期限利差：30年-10年（右）中债国债到期收益率:30年中国:中债国债到期收益率:10年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本文，我们尝试用私人部门杠杆来解释当下的期限利差。 2.信用周期才是真正的信心标尺 2.1.居民部门：出清到哪个位置了 对社科院的杠杆率做一个优化，我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近。 从周期的视角来看，从2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。 也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前还贷成为各自的优先选项。 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图3：在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到110%附近 长期消费贷短期债务长期经营贷居民债务率：总体 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：目前总体债务率已经来到周期的尾部，但房地产相关的债务仍在高位 75% 58% 70% 53% 65% 48% 60% 43% 55% 38% 50% 33% 45% 40% 28% 35% 23% 30% 18% 居民债务率：总体：城镇口径：剔除趋势居民债务率：长期债务：剔除趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.企业部门：仍然在被动加杠杆 企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造业），从而带来了结构性的产能过剩（2023年下半年信用收缩）。 而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。 图5：近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 中长贷短贷企业债非标企业债务率：总体 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：中长期贷款依然是企业扩张的主力 (%)(%) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 中长贷：同比短贷：同比企业债（右）：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 图7：在需求动能持续性受限的环境下，产能被动扩张背后是利润率的再次回落 (亿元)(亿元) 190,000 12000 11000 170,000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 150,000 130,000 110,000 90,000 400070,000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.政府部门：关键在于带动效应 在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。 我们发现，本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱，从2023年下 半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。 图8：在私人信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中央债务率地方债务率政府债务率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：中央政府承担起信用扩张的重担 1.6 2.5 1.4 2.0 1.2 1.5 1.0 1.0 0.8 0.5 0.6 0.0 中央债务率地方债务率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱 （亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 居民存款：TTM企业存款：TTM政府信用：TTM 3.30-10y期限利差反转的必要条件 本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的9个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。 从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。 图11：30-10y国债利差与居民部门债务率 1.5% 1.40 1.20 1.0% 1.