“去杠杆”终局推演系列二：提前还贷：趋势、成因与转机

2024.06.06 提前还贷：趋势、成因与转机 ——“去杠杆”终局推演系列二 本报告导读： 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 2024年2月以来，居民早偿率指数加速上行。本轮居民早偿潮由高收益资产荒（存款利率调降、长期国债指导、大额存单停售、手工补息治理）驱动，因而熄火的关键是扭转居民对于资产荒的预期，根本措施在于促使价格平稳回升、提升通胀预期。 摘要： 居民提前还贷行为在近期明显增多。我们参考全国银行间同业拆解中心曾发布的RMBS条件早偿率指数的编制方法，计算了居民早偿率指标 CPR。2024年2月以来，居民早偿率指数加速上行，4月达到37%的历史高位（刨除2023年10月的技术性调整），已达到历史前高水平（2009 年6月），反映居民提前还贷行为明显增多。 居民提前还贷行为主要受三方面因素驱动：1）信用扩张意愿（即购房意愿）；2）低成本负债可得性；3）高收益资产可得性。 居民的信用扩张意愿与早偿率正相关。居民购房意愿高涨下，二手 房买卖市场也较为活跃，而由于此前大多数城市暂未落实“带押过 户”政策，二手房交易前都需要缴清贷款，导致早偿率攀升。居民总体债务并未缩减，反而因房价上涨而扩张，因此信用扩张意愿驱动下的居民早偿行为并不是真正的去杠杆，而仅是居民内部的杠杆转移。2021年前，居民早偿行为的主要驱动因素就是信用扩张意愿，表现为早偿指标与商品房销售额和房价变化高度正相关。 低成本负债对居民提前还贷起到助推作用。在调降存量房贷利率政 策未落实之前，新增个人住房贷款利率下降引发居民进行贷款置换， 导致早偿率上升。此外，替代性低成本贷款（如消费贷和经营贷）可得性较高时，同样可以引发居民早偿行为。低成本负债可得性驱动下的居民提前还贷也并非真正的去杠杆，而仅是一种以降低负债成本为目标的债务重组行为。2022年央行连续下调5年LPR，贷款利率降至历史低位，催生了一轮居民早偿潮。 高收益资产荒驱动的居民早偿行为是真正的去杠杆。由于提前还贷 缩减了未来的利息支出，居民早偿也可以看作是购买收益率为房贷 利率的理财行为。当缺乏其他可投资的高收益资产时，居民便有动力将流动性从低收益资产（如存款、股票）抽出，然后配置到提前还贷，其本质也是在追求“安全资产”。此时，居民和资产和负债同时减少，是真正意义上的去杠杆。2023年10月以来，存款利率调降、长期国债指导、大额存单停售、手工补息治理等事件加剧了居民高收益资产荒，进而驱动了又一轮早偿潮。 为此轮早偿潮熄火的关键是扭转居民对于资产荒的预期。由于主要驱动 因素是高收益资产荒，从提高信用扩张意愿（如降低首付比例，以旧换 新，以及配套的免带押过户政策）、降低负债成本（如调降房贷利率、公积金贷款利率）的角度，较难改变居民提前还贷意愿。我们认为可能的渠道有：1）超长期特别国债的供给，2）权益市场的稳步上涨，3）政府收储政策下相关资产证券化产品的扩容。 扭转资产荒预期的根本措施在于促使价格平稳回升，进而提升通胀预期。 一方面，过低的通胀水平拉高了居民的实际债务负担，本身就会引发提前 还贷；另一方面，即便短期内高收益资产供给有限（国债净供给受财政纪律约束、权益资产受资金博弈约束、相关资产证券化产品受政策约束等）通胀预期的抬升仍能够对居民资产价值和永久收入评估产生积极作用，从而扭转早偿加速的趋势。 风险提示：RMBS债券样本无法全面反映居民早偿情况 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 地产出清再审视 2024.06.06 联储“大红人”Waller的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.13 目录 1.居民早偿率达到历史前高水平3 2.高收益资产荒是当前早偿潮的主因4 3.本轮早偿潮熄火的关键：扭转资产荒预期7 4.风险提示8 1.居民早偿率达到历史前高水平 居民提前还贷行为可以通过住房抵押贷款证券（RMBS）的现金流情况反映。全国银行间同业拆解中心曾发布RMBS条件早偿率指数，但在2023年10 月24日后停止公布。我们参考该指数的编制方法，计算了居民早偿率指标 CPR，具体计算方法为： 𝐶𝑃𝑅� =∑𝐶𝑃𝑅𝑖,� � 𝐵𝑎𝑙𝑖,𝑡−1 ∑𝐵𝑎� × �𝑖,𝑡−1 𝐶𝑃𝑅𝑖,�=1−(1−𝑆𝑀𝑀𝑖,𝑡)12 𝑆𝑀𝑀𝑖,� 𝑃𝑟𝑒𝑖,� = 𝐵𝑎𝑙𝑖,𝑡−1 上述公式中，𝑆𝑀𝑀𝑖,�是RMBS资产�在第t期的单期早偿率，𝑃𝑟𝑒𝑖,�是第i只RMBS债券在第t期的提前偿付额，𝐵𝑎𝑙𝑖,𝑡−1是期初的本金余额。𝐶𝑃𝑅𝑖,�是RMBS资产�在第t期的条件早偿率，CPR指标的含义是，以当月的早偿率推算全年的提前偿付比例，CPR越高，意味着居民提前还贷行为越活跃。以各只债券的本金作为权重，将𝐶𝑃𝑅𝑖,�加总得到反映当期总体早偿情况的指标 𝐶𝑃𝑅�。 居民早偿率指数自2017年以来基本在20%附近波动，对应的单月早偿率为1.8%。2023年10月，为配合存量房贷利率下调，部分RMBS的底层资产进行了贷款置换，导致指标产生了技术性脉冲。2024年2月以来，居民早偿率指数加速上行，4月达到37%的历史高位（刨除2023年10月的技术性调整），已达到历史前高水平（2009年6月），反映居民提前还贷行为明显 增多。 图1：居民早偿率指数CPR 条件早偿率CPR CPR(MA3) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 0% 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图2：居民早偿率指数CPR与RMBS条件早偿率指数走势吻合 30% 28% 26% 0.25 条件早偿率CPR RMBS早偿率指数(右) 0.2 24% 22% 20% 18% 0.15 0.1 16% 14%0.05 12% 10%0 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 2.高收益资产荒是当前早偿潮的主因 居民提前还贷行为主要受三方面因素驱动：1）信用扩张意愿（即购房意愿），与早偿率正相关；2）低成本负债可得性，同样与早偿率正相关；3）高收益资产可得性，与早偿率负相关。提前还贷本质上是居民的一种资产负债表管理行为，因而其无外乎受到杠杆率（因素1）、负债成本（因素2）、资产收益（因素3）的影响。 居民的信用扩张意愿与早偿率正相关。居民购房意愿高涨下，二手房买卖市场也较为活跃，而由于此前大多数城市暂未落实“带押过户”政策，二手房 交易前都需要缴清贷款，导致早偿率攀升。居民总体债务并未缩减，反而因房价上涨而扩张，因此信用扩张意愿驱动下的居民早偿行为并不是真正的去杠杆，而仅是居民内部的杠杆转移。2021年前，居民早偿行为的主要驱动因素就是信用扩张意愿，表现为早偿指标与商品房销售额和房价变化高度正相关。2021年后，在商品房销售额和房价走弱的同时，早偿率却呈上升态势，表明信用扩张意愿不再是影响居民提前还贷行为的主要因素。 图3：2021年前居民早偿行为由信用扩张意愿驱动 CPR(MA3) 商品房销售额:累计同比(右轴) % 40% 120 30%80 20%40 10%0 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 2023-07 2024-03 0%-40 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图4：2021年后的早偿率提升是居民部门真正的去杠杆 CPR(MA3) 房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:环比 % 40%2 35% 30% 25% 20%0 15% 10% 5% 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 0%-2 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 低成本负债对居民提前还贷起到助推作用。在调降存量房贷利率政策未落实之前，新增个人住房贷款利率下降引发居民进行贷款置换，导致早偿率上升。此外，替代性低成本贷款（如消费贷和经营贷）可得性较高时，同 样可以引发居民早偿行为。低成本负债可得性驱动下的居民提前还贷也并非真正的去杠杆，而仅是一种以降低负债成本为目标的债务重组行为。2021年前，居民信用扩张也往往伴随着信贷条件的宽松，低成本负债对居民早偿起到助推剂的作用。2022年央行连续下调5年LPR，贷款利率降至历史低位，催生了一轮居民早偿潮。 图5：贷款利率降低引发居民进行贷款置换 CPR(MA3) 贷款加权平均利率:个人住房贷款(逆序，右) % 40%3 4 30% 5 20% 6 10% 7 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 0%8 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图6：其他低成本负债（经营贷和消费贷）可得性较高时也会促使居民早偿 % 住户贷款:经营贷款:同比 住户贷款:消费贷款:同比 CPR(MA3,右) 6040% 35% 50 30% 40 25% 3020% 15% 20 10% 10 5% 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 201