“去杠杆”终局推演系列三：“提前还贷”的最新数据呈两极分化

2024.07.07 “提前还贷”的最新数据呈两极分化 ——“去杠杆”终局推演系列三 本报告导读： 最新数据显示，目前居民总体早偿率较4月高点略有回落，但内部结构凸显配置需求 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现。因此，提前还贷是当下重要的宏观命题。而阻断这一循环的关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率 （长债）”的利差，当下货币政策对于长债的管控已经积极落实，后续5年期LPR降息将是关键一环。当然，如果配合存量房贷利率下调效果更佳。 摘要： “提前还贷”的最新数据（6月）呈现两极分化态势。 我们更新了最新（6月）的居民早偿率数据，发现：总量角度，居民的提前还贷强度有所放缓，呈现季节性回落的态势，条件早偿率 （CPR）回到23.4%（前值25.9%）；但结构分化明显，债务负担不重的居民（剩余本金在20%以内）提前还贷比例仍在上升，来到历史高位，而债务负担较重的（剩余本金在20%以上）提前还贷比例却回落到偏低水位。极致分化的背后是两股力量在驱动。 第一股力量是高净值群体在安全资产配置中的比价效应：在加强。 早偿行为的本质是买一个超长期的定期存款，收益率是5年期LPR因此，对于低风险偏好的投资者来说，有三类安全资产配置的选择：1）存5年期定期；2）买超长期国债；3）提前还贷。在这三类资产 中，投资者会根据各自的比价效应来分配权重。在过去一年时间内，5年期定存和30年国债利率分别降了65bp和100bp，而5年期LPR仅降25bp。6月份的长债利率仍在走低，这解释了为什么债务压力小的群体加速把剩余贷款还完。 第二股力量是高负债群体修复资产负债表的防御行为：在减弱。 2021年楼市见顶回落，但是居民早偿加速却从2023年才开始，这中间有1-2年的时滞，原因是高负债群体的提前还贷行为往往是被动的。当房价跌到资产负债表失衡的状态时，为了防止失信，那么居 民往往会主动压缩负债，修复资产负债表。6月份，高负债群体早偿 率有所回落，可能由于“517”地产新政后，楼市阶段性企稳，资产收缩预期缓解。当然，不排除居民手里没有太多闲钱所致（还不动）。 居民提前还贷行为对于股债定价有较强的指导意义。 对于债市的影响比较直观，提前还贷和配置长债同属于最低风险偏好的配置行为（超长期固收类资产），因此两者趋势一致，阶段性背离取决于两者比价效应；对于股市而言，提前还贷加速阶段对应风 险偏好下降，居民往往会降低风险敞口，减少杠杆资金或是赎回权益类基金，因此一定程度上会抽取风险资产流动性，居民早偿率和两融占A股成交额比重呈现明显的负相关。 后续5年期LPR的下调将是缓解私人缩表的关键一环。 虽然目前总体早偿率较4月高点略有回落，但内部结构凸显配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，也制约了当下风险资产的表现。因此，提前还贷是当下重要的宏观命题（详见我们在2024年6月15日发布的报告：《“提前还贷”是当下重要的货币现象》）。而阻断这一 循环的关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差当下货币政策对于长债的管控已经积极落实，后续5年期LPR的下调将是关键一环，当然，如果配合存量房贷利率下调效果更佳。 风险提示：高负债群体缩表对消费力的制约加速、政策在防缩表和稳汇率之间难以兼顾 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 联储“大红人”Waller的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.13 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 目录 1.“提前还贷”的最新数据呈两极分化3 2.安全资产配置中的比价效应：在加强4 3.修复资产负债表的防御行为：在减弱5 4.提前还贷对于股债定价的指导意义6 5.5年期LPR降息有望阻断这一循环7 6.风险提示7 1.“提前还贷”的最新数据呈两极分化 我们更新了最新（6月）的居民早偿率数据，发现：总量角度，居民的提前还贷强度有所放缓，呈现季节性回落的态势，条件早偿率（CPR）回到23.4% （前值25.9%）。 图1：总量角度，居民的提前还贷强度有所放缓 居民早偿率（基于RMBS样本，年化处理，3MA） 30% 25% 20% 15% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：呈现季节性回落的态势 30% 居民早偿率（基于RMBS样本，年化处理） 40% 25% 35% 30% 20%25% 15% 20% 15% 10% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 201720182019202020222024(右) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但结构分化明显，债务负担不重的群体（剩余本金在20%以内）提前还贷比例仍在上升，来到历史高位，而债务负担较重的（剩余本金在20%以上）提前还贷比例却回落到偏低水位。这种提前还贷行为的两极分化背后是两股力量在驱动。 图3：“提前还贷”的最新数据（6月）呈现两极分化态势 （%）提前还贷比例：剩余本金20%以内 提前还贷比例：剩余本金20%以上 3.1 22..55 2.6 2.42.3 2.12.22.212.2 2.0 2.1 2.0 2.0 1.7 1.81.81.81.8 1.7 1.9 1.9 1.7 1.5 1.61.6 1.31.4 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，剔除政策冲击的2023.10&11和2024.4 10 居民提前还贷结构（2024.05） 8 6 4 2 0 0 20 40 60 80 100 剩余本金占比（%） 10 居民提前还贷结构（2024.06） 8 6 4 2 0 0 20 40 60 80 100 剩余本金占比（%） 提前还贷比例（%） 提前还贷比例（%） 图4：提前还贷比例VS剩余本金占比（2024年5月）图5：提前还贷比例VS剩余本金占比（2024年6月） 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.安全资产配置中的比价效应：在加强 早偿行为的本质是买一个超长期的定期存款，收益率是5年期LPR。因此，对于低风险偏好的投资者来说，他其实有三类安全资产配置的选择：1）存5年期定期；2）买超长期国债；3）提前还贷。在这三类资产中，投资者会根据各自的比价效应来分配权重。 一个直观的比较：在过去一年时间内，大行的5年期定存（2.65%→2.0%），降65BP；30年期国债（3.6%→2.5%），降100BP+；5年期LPR（4.2%→3.95%），降25BP。 从这个角度而言，当下最具性价比的理财行为应该就是“提前还贷”，而这解释了为什么债务压力小的居民急着要把剩余贷款还完。 图6：居民主要资产结构（安全资产主要是定存和理财） （万亿元）中国：居民：主要资产结构 500 400 300 200 100 0 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 房子定期存款活期+理财股票基金 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，根据公开数据估算，部分板块存在高估 （%）贷款基准利率：5年期 定期存款利率：3年期 7.5 中债国债到期收益率:30年 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 图7：提前还贷相较于其他安全资产（定存、长债）比价效应在提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.修复资产负债表的防御行为：在减弱 2021年楼市见顶回落，但是居民早偿加速却从2023年才开始，这中间有1- 2年的时滞，原因是很多居民的提前还贷行为往往是被动的。当房价跌到资产负债表失衡的状态时，为了防止出现失信的风险，那么居民往往会进行提前还贷，修复资产负债表，把负债压降，匹配收缩的资产。 而6月份，高负债的居民提前还贷强度有所回落，可能是由于“517”地产新政后，楼市阶段性企稳，带动居民资产收缩的预期缓解。当然，不排除居民手里没有太多闲钱所致。 图8：从房价下跌到提前还贷往往有一个时滞 60% 55% 50% 45% 40% 5% 城镇居民债务率:剔除趋势（右移6个月） 居民早偿率（逆） 10% 15% 20% 25% 30% 35% 35% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 120% 长期消费贷 长期经营贷 短期债务 居民债务率：总体 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图9：居民债务率处于偏高水位，高负债群体提前还款压力较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.提前还贷对于股债定价的指导意义 对于债市的影响比较直观，提前还贷和配置长债同属于最低风险偏好的配置行为（超长期固收类资产），因此两者趋势一致，阶段性背离取决于两者比价效应和债市的资本利得预期； 对于股市而言，提前还贷加速阶段对应的是风险偏好下降，居民往往会降低风险敞口，赎回权益类基金，因此一定程度上会抽取风险资产流动性，因此居民早偿率和两融占A股成交额比重呈现明显的负相关。 居民早偿率(基于RMBS数据测算) 两融占A股成交额(右,逆序,调整趋势) 34% 29% 24% 19% 14% 图10：居民早偿率VS两融占A股成交额比重图11：居民早偿率VS30年国债利率 居民早偿率(基于RMBS数据测算) 30年国债利率(右,逆序) 34% 29% 24% 19% 14% 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.5年期LPR降息有望阻断这一循环 虽然目前总体的早偿率较4月高点略有回落，但内部结构凸显配置需求的群体正在加速向提前还贷倾斜，这也制约了当下的风险资产的表现。因此，提前还贷是当下重要的宏观命题（详见我们在2024年6月15日发布的报告： 《“提前还贷”是当下重要的货币现象》）。 而阻断这一循环的关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差，因为两者分别对应居民负债端和资产端。当下的货币政策对于长债的管控已经积极落实，后续5年期LPR的下调将是关键一环，如果能及时落地，私人缩表有望阶段性缓解。 图12：关键在于缩窄“5年期LPR”和“无风险利率（长债）”的利差 40%居民早偿率(基于RMBS数据测算) 1.7 5年期LPR-30年国债(右) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.风险提示 高负债群体缩表对消费力的制约加速、政策在防缩表和稳汇率之间难以兼顾 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的