大摩IT硬件企业硬件支出现状 20260923

一、核心要点

• 2026年9月22日大摩结论：IT硬件支出仍强劲，市场关注点切换至周期持续性与结构性顺风。二季度传统服务器收入增87%、存储增速34%、PC增14%（均创10年除疫情期外新高）；下财年EPS共识平均上调12%，但8只硬件股中6只估值已低于业绩发布前，板块平均市盈率压缩约一倍。
• 大摩判断：存储处于上行周期最早阶段，服务器周期进入中段，PC出货量快速恶化；投资应聚焦支出持续性而非仅高增速领域。

二、首选与低配标的及逻辑

• 超配标的：Pure Storage（P）、TD Synnex（CNX）、HPE。
• 首选低配标的：惠普公司（HP Inc）、戴尔科技集团（DELL）。

三、业绩期验证与市场分歧

• 二季度企业硬件支出全面超预期，但市场已挤入周期强度，转而质疑持续性；摩根士丹利Alpha OS调查显示当前需求由常规换机、大型企业提前采购驱动，属周期性因素，多数AI工作负载集中在云端，企业本地AI部署占比低，预计一年后该占比反降3个百分点；单纯亮眼财报无法支撑估值扩张，戴尔、HPE因本地AI服务器、网络业务等录得业绩后持续超额收益。

四、各细分领域分析

• 存储：Pure Storage（P）外部OEM存储出货量份额提升幅度最大，收入份额增幅仅次于戴尔，定价策略克制，当前市盈率较同行历史均值折让约20%，同行普遍溢价25%-119%；9月23日分析师日将披露长期营业利润率指引，若达到20%中段符合预期，中高区间为正向惊喜，且微软或成其第二家超大规模客户。
• 服务器：传统服务器利润率套利现象前所未有，戴尔尽管低毛利AI服务器收入占比升至52%，但服务器毛利率同比扩张200个基点至23.6%，传统服务器毛利率首次突破30%，同比飙升约9个百分点；NAND、DRAM价格同期涨340%-550%，驱动因素为供应稀缺、配置升级、需求刚性，该趋势短期内不会消退，大摩上调戴尔FY27、FY28传统服务器毛利率预测50-80个基点，上调EPS，目标价511美元。
• 戴尔：二季度总收入增58%、净利润增189%，业绩后两周半股价涨34%；当前市盈率较历史均值溢价幅度为板块最大，但其远期盈利可持续性存疑，估值已充分计入执行溢价，风险收益比不再具吸引力，大摩维持中性评级。
• 惠普公司（HP Inc）：二季度个人系统营业利润率仅4.6%，同比收缩110个基点，PC出货量下滑幅度超同业；当前估值达11倍FY二期共识EPS，大摩预估历史上仅当打印耗材业务同比增长时才会超过10倍，过去12个月耗材收入降2%；预计FY二期收入与EPS分别降2%、16%，目标价19美元，维持低配评级。
• 其他标的：TD Synnex（CNX）目标价334美元，分销与超大规模敞口优势明显；HYVE超大规模基础设施代工业务连续六个季度总账单同比接近翻倍；Pure Storage（P）估值较历史均值折让14%，最具性价比；HPE将从网络业务整合中获益，服务器增长正常后网络业务将成主要盈利贡献；惠普公司（HP Inc）硬件支出九季最短，盈利、利润率、估值风险最大。

五、未来两周关键催化与关注要点

• 9月22日戴尔COO会议，关注供应正常化后的盈利能力可持续性等。
• 9月23日Pure Storage分析师日，关注长期营业利润率指引。
• 9月24日CNX业绩，关注分销份额提升等。
• 9月30日HPE网络投资者日，关注网络业务整合进展等。
• 还需关注IDC三季度PC数据、台积电ODM月度营收、NAND价格、月度VR调查等信号。