评级挤水分：2026年全景特征与后市展望

2026年评级调整跟踪季中，主体评级调整、展望调整、列入观察三大类型调整活跃度显著下降，主要原因在于严监管之下主体评级上调较为克制。2026年3月1日至7月31日外部评级跟踪季，共发生主体评级调整143次，较2025年同期减少41次，同比下降22%。分项来看，主体评级上调71次、下调51次、展望上调3次、展望下调5次、列入评级观察13次。

无存续有效评级的发债主体明显增多，2025-2026年分别为415家、830家。一方面，2021年起强制评级要求放松；另一方面，近年来监管机构对评级的真实性关注度逐步提升，部分主体在存续债券到期后自然终止评级，部分则是发行人主动终止。

评级调整特征：评级/展望下调共发生56次，同比增加1次。城投下调次数同比增加，金融、产业略有减少；民企占近六成，地方国企下调次数明显增加；调整前主体评级分布较为均匀，以AA、AA-、A+主体为主，高等级主体下调数量同比明显增长。从调整原因来看，主体经营承压，盈利能力走弱，或面临一定的财务困难占七成以上，债务压力与逾期是城投下调的主要因素。

评级/展望上调共发生74次，同比减少36次。城投仍居上调主体行业首位，产业、金融次之；企业性质上，地方国企占八成；调整前主体评级分布上，上调以AA+、AA主体为主，合计占六成以上。从调整原因来看，多为企业自身经营情况改善、区域经济财政实力增强、产业结构优化、主体获得实控人或股东在资金、资产划拨方面的大力支持等。

评级调降对发债主体而言属于偏负面事件，会对主体估值和利差产生一定影响，但影响程度因导致评级调降的原因而有所不同。因盈利能力弱化被下调评级未必会引发估值或利差的明显调整，但因债务逾期或债务压力导致的评级下调的城投主体或推动主体估值和利差走高，且持续时间较长。

评级终止一般自然的到期评级终止不会导致主体债券估值或利差大幅调整，但带有一定负面因素触发的评级终止且无存续评级机构则有一定影响。

评级调整带来的机会与风险：评级调整在带来估值扰动的同时，也孕育阶段性的博弈机会，但需结合区域支持、再融资能力等审慎评估风险收益比。基本面未实质性恶化的主体，评级冲击或制造阶段性错杀窗口，但若评级下调进一步收窄再融资渠道、加剧流动性压力，则参与的赔率偏低。评级冲击后估值修复的窗口是否已打开，从青岛上合控股经验看，增量政策利好是触发估值拐点的关键信号。当前西安和昆明化债利好频出，后续观察落地情况，或带来估值修复机会。此外，仍需关注高利差和债务逾期瑕疵主体风险。