商业银行业：提前还贷的国内特征、国际经验与后续展望

投资建议：我们判断本轮国内提前还贷潮的上行趋势已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。 在宏观刺激政策预期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强β品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。 三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮。我们将提前还贷归类为三种：①负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷； ②资产收益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还贷增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；③资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。2011年以来，虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型。而2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。 美国和日本的提前还贷潮表现有差异，我国目前的情形与日本更可比。美国的房贷定价以固定利率为主，且具备成熟的再融资流程，是负债成本节约型的典型案例。早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，早偿率高峰来得快去得也快。日本的房贷定价以浮动利率为主，且经历过三种类型的提前还贷潮，与我国的可比性较好。其中，第二轮提前还贷潮为资产负债表修复型，提前还贷时间长，居民资产负债表修复进度缓慢。日本提前还贷潮时间长的原因有三个：①货币政策节奏和力度失当；②资产价格涨跌经历了较长的周期；③居民收入端受到的冲击较大，资产负债表修复速度慢。 本轮提前还贷潮有望触顶下降。综合美国和日本的经验来看，我们判断在影响程度上，我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本；在持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落。主要的原因在于，我们相比日本，在货币政策力度、居民资产负债表修复进度、资产价格托底政策等方面均表现更好。同时，居民收入和就业受到的冲击相对较小、恢复更快。 风险提示：①数据搜集和测算有误；②政策成效低于预期；③城投风险超预期暴露。 1.投资建议 板块方面： 市场对我国提前还贷的影响程度和持续时间过分悲观，我们判断本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。 近期宏观调控政策陆续出台，市场对政策发力的预期持续升温。此外，8月临近中报披露，市场对业绩的关注度正在提升，预计银行股业绩有望超出市场预期。 在宏观政策预期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。 个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强β品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。 2.三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮 2.1.我国早偿率和提前还贷规模 年化早偿率是指最近12个月居民住房贷款提前偿还的规模/期初的住房贷款余额。与国外不同，国内并没有起始时间较早的房贷早偿率数据。 目前主流的方式是通过统计已发行RMBS的披露数据来获得早偿率，考虑到国内早些年RMBS的发行规模有限，因此我们采取了另一种方式计算早偿率。 我们根据商品房和二手房的销售情况，推算了每月新投放的按揭贷款，再对比按揭贷款余额的增加，进而得出了2010年以来每月的早偿率及提前还贷规模。我们也对比了RMBS条件早偿率指数以及央行历史上针对还款规模的表述，与我们的数据基本吻合。 图1：2010年6月至今早偿率的变动趋势 图2：2010年6月至今单月提前还贷规模 2.2.历史上提前还贷多次出现，但驱动因素有所不同 从历史数据来看，居民提前还贷的现象在最近的十余年间出现过很多回，尤其是在2011、2013年两次的早偿率水平明显比后面的几次更高。此外，与直觉不同之处在于，住房贷款利率和早偿率的关系并不稳定，甚至大部分时间都是同向变动的。据此我们推测，每一次驱动居民提前还贷的主要因素有差异，需要具体研究。 针对居民提前还贷的原因，已经有很多的研究，我们将其归类为三点并逐个分析：①负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；②资产收益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还款增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；③资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。 图3：我国历史上提前还贷多次出现 2.2.1.负债成本节约型：关键在于存量房贷利率与新投放贷款利率的差值 主流观点认为，负债成本节约型是居民提前还贷最直接的原因。我们研究发现，关键不在于利率的降幅，而在于存量房贷利率和新投放贷款利率的差值。在我们统计的三轮降息周期中（与三轮提前还贷潮大致重合），时段二的房贷利率和基准利率降幅最大，但当时（主要在2015年）仅出现了小幅度的提前还贷潮。时段一、三的利率降幅相对较低，但早偿率的上升幅度明显高于时段二。 时段二的房贷利率降幅主要是基准利率下调引发的。我国房贷以浮动利率合同为主，因此存量房贷也能享受降息带来的成本节约。而时段一、三的房贷利率下降，主要是政策驱动导致贷款利率加减点变化，而非基准利率（lpr）下调，导致存量利率与新投放利率的利差拉大，且难以自行收窄。比如，2022年5月央行下调首套房贷款利率下限，9月又放开了部分城市新投放房贷利率下限，使得新投放房贷利率明显低于存量房贷。 图4：第二轮主要通过基准利率的下调来实现，存量利率和新投放利率差异有限 表1：第二轮降息周期，基准利率的下降主导了房贷利率下降。虽然降幅大，但却没有引发大幅度的提前还贷潮 2.2.2.资产收益驱动型：易被忽视，但却是过去最主要的提前还贷原因 第二种类型是资产收益驱动型，适用于房地产市场尚不成熟的经济体和发展阶段。比如，国内历史上早偿率和居民的无风险收益率、房价乃至房贷利率，在大部分的时间里都保持了正向的关系。其内在逻辑在于：资产收益率上行同时往往也是经济形势向好的时期。一方面，资产价格上涨和预期收入提高使得居民的还款能力增加，客观上有了提前还贷的能力；另一方面，房价上涨会刺激居民的置换需求，置换又会直接使得提前还贷增加（换下一套房前，先把已有住房的贷款结清）。 资产收益率或价格的阶段性下行也能催化提前还贷，比如2022年底基金净值下跌和理财产品破净，使得部分居民赎回产品用以还贷。 图5：在历史上，早偿率基本上和居民的无风险收益率保持了同向变动的趋势 图6：本轮提前还贷的特点是早偿率上升和资产价格下跌同时出现，且持续了相对长的时间 2.2.3.资产负债表修复型：历史上未出现，但较为符合现状 如果资产价格，尤其是占居民资产端大头的房价长期陷入下跌通道，就需要考虑第三种类型：资产负债表修复型。 这一类型的特点有三：①早偿率上升，即提前还贷的需求在增加；②居民贷款增速下滑，即借贷的需求在下降；③居民存款增速回升，即储蓄的意愿在增强。这三个特征同时出现，意味着居民部门正在经历良性的资产负债表修复。 从历史情况来看，2011年以来虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型，上述三个特征并没有同时出现过。而2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。 图7：2022年以来的提前还贷是资产负债表修复型在我国首次出现 3.美国和日本的提前还贷潮经验 3.1.美国：负债成本节约型的典型案例 美国的房贷利率定价方式与我国有较大差异：①房贷利率以固定利率为主。这主要是因为在2003-2006年的加息周期中，选择浮动利率贷款的客户还款压力明显增大，进而导致房贷违约，也成为日后金融危机的一个诱因。②房贷利率的定价主要参考个人信用评分。③有再融资机制。 由于个人信用评分会随着时间变化，市场利率也会随时间改变，因此美国允许进行房贷的再融资（即借新还旧或“转贷”）。 固定利率模式下，居民没法享受降息带来的利息支出减少，因此必然倾向于提前还贷或再融资。这使得美国成为了观察负债成本节约型的好例子。 图8：美国个人贷款根据信用评分的高低来确定利率水平 图9：2008年后，美国新增住房抵押贷款中固定利率是主流选择 3.1.1.成本节约驱动下，房贷利率底部往往和早偿率顶部同步出现 从美国2008年后的数据可见： 早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，且拐点也基本同步出现。一方面，这一特征清楚表明提前还贷的需求主要来自于成本节约。另一方面，考虑到美国的房地产市场已经非常成熟，因此并未出现我国早偿率和房贷利率同向的情形，即资产收益驱动型在美国并不常见。 早偿率的高位持续时间大致在1-2年。由于与利率水平同步，因此美国早偿率的高峰来得快去得也快，在利率下行趋势明确、持续时间较长时，早偿率的高峰期持续时间也长，典型如2019年-2020年。 图10：美国的经验显示，房贷利率的底部往往和早偿率的顶部同时出现 3.1.2.再融资指数也可从侧面验证负债成本节约型的特征 除了提前还贷外，由于美国存在再融资制度，市场利率下降时可以选择通过再融资来获得更低定价的贷款。我们发现： 美国再融资指数和早偿率高度同步。考虑到再融资的目的比较纯粹，就是希望降低负债成本，因此侧面验证了美国居民的提前还贷特征。 再融资指数的顶部稍早于房贷利率底部出现。这意味着，优化债务的居民其实在利率下行期就已经开始行动，并且利率未见底时，这类成本节约的需求就已经被基本满足了。这也是此类提前还贷潮来得快、去得也快的重要原因。 图11：美国的经验显示，再融资指数的顶部稍早于房贷利率的底部出现 3.2.日本：与我国房贷制度相似，有较高参考价值 日本在1983年开始推出浮动利率贷款，其后逐渐成为房贷利率的主流模式。当前日本房贷的利率模式有三种：①变动型；②固定期间选择型，即一定期限内可以固定利率，之后再选择；③全期间固定型。前两种模式也可改为第三种。这样的好处是部分减少负债成本节约型的提前还贷，与我国房贷定价的模式比较相似，因此也是比较好的类比对象。 图12：日本三菱银行对不同利率模式的介绍 图13：2022年10月日本住宅金融支援机构的调查数据显示，变动型是当前房贷模式的主流选择 3.2.1.日本经历过三种类型的提前还贷潮 1975年后，日本出现过三次较大规模的提前还贷潮，分别在1980-1987年、1991-1995年、2003-2006年。 第一轮主要是房价上行导致的资产收益驱动型。 第二轮是以利率下降为诱因，起先是负债成本节约型，但由于泡沫破裂、资产价格大幅下跌，最终转变为资产负债表修复型，导致了日本经历“资产负债表衰退”。这一轮提前还贷潮也是我们关注的重点。 第三轮则是在居民资产负债表长期衰退的背景下，经济终于迎来一轮恢复性增长，资产价格也有一定修复。这使得居民部门收入增加，终于有能力完成之前尚未结束的资产负债表修复工作，同样属于资产收益驱动型。 图14：日本1975年以来的三次提前还贷潮 无论是与美国还是与中国的历史情况作比较，日本所经历的几轮提前还贷潮明显持续了更长的时间，三轮时间分别为7年、4年、3年。 3.2.2.日本提前还贷潮持续时间长的原因 我们认为日本提前还贷潮时间长的原因有三个： ①货币政策节奏和力度失当。 在第一轮提前还贷潮中，日本政策利率的快速下降催化了资产价格泡沫的形成，为后面的资产价格长期下跌埋下伏笔。 在第二轮提前还贷潮中，日本政策利率基本以每年100bp的速度下降，降幅大、速度快，且最终形成0利率乃至负利率。这导致：①直接催化负债成本节约型的提前还贷出现。参考美国经验，利率下行周期与早偿率上行周期是同步的。多年的利率下行导致提前还贷如滚雪球般愈演愈烈；②阻碍居民资产负债表的修复。由于存款利率已逼近0，居民难以通过储蓄重建信心，只能优先选择还贷，加剧了提前还贷潮。 图15：日本的政策利率变动幅度过大，极易催生及加剧提