银行业：提前还贷的国内特征、国际经验与后续展望

投资要点（行业评级：增持） 投资建议 01我们判断本轮国内提前还贷潮的上行趋势已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。在宏观刺激政策预期升 温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明 02 显的强β品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。 三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮 我们将提前还贷归类为三种：①负债成本节约型；②资产收益驱动型；③资产负债表修复型。2011年以来，虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型。本轮提前还贷潮兼有负债成本节约型和资产收益驱动型的催化，但特征上最符合资产负债表修复型。 03 美国和日本的提前还贷潮经验 美国是负债成本节约型的典型案例，早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，早偿率高峰来得快去得也快。日本相对而言更具可比性，第二轮提前还贷潮为资产负债表修复型，提前还贷时间长，居民资产负债表修复进度缓慢。 04 本轮提前还贷潮何时结束 综合美国和日本的经验来看，定性判断我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本。对照日本的经验，我们在货币政策力度、居民资产负债 表修复进度、资产价格托底政策等方面均表现更好，预计本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落。 风险提示 05①数据搜集和测算有误；②政策成效低于预期；③城投风险超预期暴露。 2 /CONTENTS 01 02 03 04 3/ 4/ 01 •年化早偿率是指最近12个月居民住房贷款提前偿还的规模/期初的住房贷款余额。与国外不同，国内并没有起始时间较早的房贷早偿率数据。目前主流的方式是通过统计已发行RMBS的披露数据来获得早偿率，考虑到国内早些年RMBS的发行规模有限，因此我们采取了另一种方式计算早偿率。 •我们根据商品房和二手房的销售情况，推算了每月新投放的按揭贷款，再对比按揭贷款余额的增加，进而得出了2010年以来每月的早偿率及提前还贷规模。我们也对比了RMBS条件早偿率指数以及央行历史上针对还款规模的表述，与我们的数据基本吻合。 图：2010年6月至今早偿率的变动趋势图：2010年6月至今单月提前还贷规模 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 年化早偿率（近12个月提前还款规模/期初按揭贷款余额） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 10-06 10-11 11-05 11-10 12-04 12-09 13-03 13-08 14-02 14-07 14-12 15-06 15-11 16-05 16-10 17-04 17-09 18-03 18-08 19-02 19-07 19-12 20-06 20-11 21-05 21-10 22-04 22-09 23-03 -2,000 -3,000 单月提前还款规模（亿元） 23-04 22-09 22-02 21-07 20-12 20-05 19-10 19-03 18-08 18-01 17-06 16-11 16-04 15-09 15-02 14-07 13-12 13-05 12-10 12-03 11-08 11-01 10-06 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5 01 •从历史数据来看，居民提前还贷的现象在最近的十余年间出现过很多回，尤其是在2011、2013年两次的早偿率水平明显比后面的几次更高。此外，与直觉不同之处在于，住房贷款利率和早偿率的关系并不稳定，甚至大部分时间都是同向变动的。据此我们推测，每一次驱动居民提前还贷的主要因素有差异，需要具体研究。 •针对居民提前还贷的原因，已经有很多的研究，我们将其归类为三点并逐个分析：①负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；②资产收 益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还款增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；③资 产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。 图：我国历史上提前还贷多次出现 个人住房贷款利率（左轴）年化早偿率（右轴） 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 10-06 10-11 11-05 11-10 12-04 12-09 13-03 13-08 14-02 14-07 14-12 15-06 15-11 16-05 16-10 17-04 17-09 18-03 18-08 19-02 19-07 19-12 20-06 20-11 21-05 21-10 22-04 22-09 23-03 0% 数据来源：wind，国泰君安证券研究。个人住房贷款利率为新投放口径。6 01 •主流观点认为，负债成本节约型是居民提前还贷最直接的原因。我们研究发现，关键不在于利率的降幅，而在于存量房贷利率和新投放贷款利率的差值。在我们统计的三轮降息周期中（与三轮提前还贷潮大致重合），时段二的房贷利率和基准利率降幅最大，但当时（主要在2015年）仅出现了小幅度的提前还贷潮。时段一、三的利率降幅相对较低，但早偿率的上升幅度明显高于时段二。 •时段二的房贷利率降幅主要是基准利率下调引发的。我国房贷以浮动利率合同为主，因此存量房贷也能享受降息带来的成本节约。而时段一、三的房贷利率下降，主要是政策驱动导致贷款利率加减点变化，而非基准利率（lpr）下调，导致存量利率与新投放利率的利差拉大，且难以自行收 窄。比如，2022年5月央行下调首套房贷款利率下限，9月又放开了部分城市新投放房贷利率下限，使得新投放房贷利率明显低于存量房贷。 图：第二轮主要通过基准利率的下调来实现，存量利率和新投放利率差异有限 个人住房贷款利率5年期贷款基准利率5年期LPR 表：第二轮降息周期，基准利率的下降主导了房贷利率下降。虽然降幅大，但却没有引发大幅度的提前还贷潮 时段 房贷利率降幅 基准利率（LPR）降幅 基准利率降幅占房贷利率降幅的比例 2011.12-2012.10 141bp 50bp 35% 2014.08-2016.12 243bp 165bp 68% 2021.12-2022.03 149bp 35bp 23% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 10-06 10-11 11-05 11-10 12-04 12-09 13-03 13-08 14-02 14-07 14-12 15-06 15-11 16-05 16-10 17-04 17-09 18-03 18-08 19-02 19-07 19-12 20-06 20-11 21-05 21-10 22-04 22-09 23-03 4% 7 数据来源：wind，国泰君安证券研究 01 •第二种类型是资产收益驱动型，适用于房地产市场尚不成熟的经济体和发展阶段。比如，国内历史上早偿率和居民的无风险收益率、房价乃至房贷利率，在大部分的时间里都保持了正向的关系。其内在逻辑在于：资产收益率上行同时往往也是经济形势向好的时期。一方面，资产价格上涨和预期收入提高使得居民的还款能力增加，客观上有了提前还贷的能力；另一方面，房价上涨会刺激居民的置换需求，置换又会直接使得提前还贷增加 （换下一套房前，先把已有住房的贷款结清）。 •资产收益率或价格的阶段性下行也能催化提前还贷，比如2022年底基金净值下跌和理财产品破净，使得部分居民赎回产品用以还贷。 图：在历史上，早偿率基本上和居民的无风险收益率保持了同向变动的趋势 图：本轮提前还贷的特点是早偿率上升和资产价格下跌同时出现，且持续了相对长的时间 理财产品预期年收益率:全市场6个月（左轴）70个大中城市二手住宅价格指数（左轴）年化早偿率（右轴） 7日年化收益率:余额宝（左轴） 年化早偿率（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 10-06 10-12 11-07 12-02 12-08 13-03 13-09 14-04 14-10 15-05 15-11 16-06 16-12 17-07 18-02 18-08 19-03 19-09 20-04 20-10 21-05 21-11 22-06 22-12 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 190 180 170 160 150 140 130 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 10-06 10-12 11-07 12-02 12-08 13-03 13-09 14-04 14-10 15-05 15-11 16-06 16-12 17-07 18-02 18-08 19-03 19-09 20-04 20-10 21-05 21-11 22-06 22-12 0% 8 数据来源：wind，国泰君安证券研究 01 •如果资产价格，尤其是占居民资产端大头的房价长期陷入下跌通道，就需要考虑第三种类型：资产负债表修复型。 •这一类型的特点有三：①早偿率上升，即提前还贷的需求在增加；②居民贷款增速下滑，即借贷的需求在下降；③居民存款增速回升，即储蓄的意 愿在增强。这三个特征同时出现，意味着居民部门正在经历良性的资产负债表修复。 •从历史情况来看，2011年以来虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型，上述三个特征并没有同时出现过。而2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 11-02 11-05 11-08 11-11 12-03 12-06 12-09 12-12 13-04 13-07 13-10 14-02 14-05 14-08 14-11 15-03 15-06 15-09 15-12 16-04 16-07 16-10 17-02 17-05 17-08 17-11 18-03 18-06 18-09 18-12 19-04 19-07 19-10 20-02 20-05 20-08 20-11 21-03 21-06 21-09 21-12 22-04 22-07 22-10 23-02 0% 图：2022年以来的提前还贷是资产负债表修复型在我国首次出现 居民贷款同比增速（左轴）居民存款同比增速（左轴）年化早偿率（右轴） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 9 数据来源：wind，国泰君安证券研究 10/ 02 •美国的房贷利率定价方式与我国有较大差异：①房贷利率以固定利率为主。这主要是因为在2003-2006年的加息周期中，选择浮动利率贷款的客户还款压力明显增大，进而导致房贷违约，也成为日后金融危机的一个诱因。②房贷利率的定价主要参考个人信用评分。③有再融资机制。由于个人信用评分会随着时间变化，市场利率也会随时间改变，因此美国允许进行房贷的再融资（即借新还旧或“转贷”）。 •固定利率模式下，居民没法享受降息带来的利息支出减少，因此必然倾向于提前还贷或再融资。这使得美国成为了观察负债成本节约型的好例子。 图：美国个人贷款根据信用评分的高低来确定利率水平图：2008年后，美国新增住房抵押贷款中固定利率是主流选择 数据来源：experian官网，美国联邦住房金融局（FHFA），国家抵押贷款数据库（NMDB），wind，国泰君安证券研究 100% 80% 60% 40% 20% 0% 浮动利率15年期固定利率30年期固定利率 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2