凝心聚力 新质创新：中国股权市场特征与展望

目录CONTENTS 促进创新资本形成，助推产业转型升级功能意义1 ❖中国股权市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置效率的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。 核心 措施： 充分发 挥区 位和产 业优势 开展招商，加大 制造业 引资力 度，培育 多元化 创投主 体体 系 ；构 建“2+3+N多 层次 投 资基 金体系”，重点 支持“老字 号、原字 号、新字号、新一 代信息 技术”产业。 部分地方创投支持政策版图 打造一流产业集群与优化创投环境 核 心措 施： 提 升产 业链 定 向招 商水 平，打 造多 个一 流 产业集 群，强 化多 元载 体 要素 保障 ； 优化 营商 环 境，深 化体 制机 制改 革，畅 通创 业投 资“募 投管 退”环 节，统 筹资 源要素和 产业布 局。 形成具有世界竞争力的创业投资集聚发展高地 西安 核心 措施 ：加 大对先 导产 业、重点 产业、未来 产业 布局，不断提 升创 业投 资发展 活力 ；营造 行业 发展 良好环 境，形成 一套综 合化、系统 化、专业 化的 投资 服务生 态体 系，促进 创新链、产业 链、资金 链、人才 链深度 融合。 打造西部投资高地 核 心措 施： 明 确重 点招 商 方向，创 新精 准招 商 方法，完 善全 球招 商网 络，优 化招 商环 境 ；引 导私 募 基金 投资 科 技创新，支持 科技企 业孵化 器设立 投资基 金。 核 心措 施 ：奖 励 股权 投 资基 金 管理 机 构和 股 权投 资 基金 落 户；鼓励 股权投 资基金 投早投 小并予 以奖励。 江苏 深圳 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 打造创新和产业投资高地 打造国际风投创投中心 核 心措 施 ：优 化 苏南 自 创区“五 城九 区 多园”的 创新 发 展布局，促 进自 创 区与 自 贸区“双 自联 动”； 加大 高 新技 术 细分领 域专 业 性创 业 投资 机 构培 育 力度，强 化政 府 投资 引 导，完善基 金小镇 功能体 系。 核 心措 施： 优 化市 场准 入 和治 理机 制，鼓 励各 类市 场 主体在 深发 展； 推 动募 投管 退 联动 发展，完 善国 际化 法 治化 营商环 境。 促进创新资本形成，助推产业转型升级功能意义1 股权市场支持科技创新 优胜劣汰加速，产业实践升温发展现状2 ❖回顾我国股权市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008年以前）、量增阶段（2009—2017年）、质升阶段（2018年以来）。 1.起步阶段（2008年以前） 截至2008年底，市场规模突破万亿元。 2.量增阶段（2009—2017年） 截至2017年底，市场规模约7万亿元。 3.质升阶段（2018年至今） 2024年以来，新“国九条”、“创投十七条”等政策陆续发布，有望引领股权市场步入高质量发展的新阶段。截至2025年上半年末，市场规模约14.4万亿元。 优胜劣汰加速，产业实践升温发展现状2 ❖股权市场优胜劣汰持续，管理人数量不断下降。截至2025年6月底，私募基金行业的管理人数量合计19756家，其中股权基金（私募股权、创业投资）管理人合计11801家，在全部私募管理人中占比59.7%。2022年以来，随着行业优胜劣汰加速，尾部机构逐步出清，管理人数量不断下降。 ❖股权投资基金规模呈稳步上升趋势，近期增速有所放缓。截至2025年6月底，私募股权、创业投资基金产品数量56345只，同比增长2.2%；私募股权、创业投资基金规模合计14.4万亿元，同比增长0.9%。 优胜劣汰加速，产业实践升温发展现状2 ❖在中信集团指导下，中信金控聚合中信各股权投资机构专业力量，成立中信股权投资联盟，致力于构建一个高效、专业、协同的服务生态圈，与地方政府、头部企业和行业领先机构合作共赢，推动科技创新和产业升级。 ❖截至2025年6月末，中信股权投资联盟在管基金规模超3200亿元，累计投资孵化科创企业超1100家。 ❖中信股权投资联盟打造以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系，构建包括股权投资、银行信贷、债券市场、保险和融资担保以及投行业务等在内的全方位、多层次科技金融服务体系，推动“科技-产业-金融”形成良性循环，从而为科创企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。 国资化为主导，耐心资本地位增强募资环节 3 ❖过去3年，受国际局势扰动、国内经济增速放缓等因素影响，尽管国有资本参与度持续加深，股权市场募资规模依然延续下降趋势，2025年上半年有所回暖。2022年、2023年、2024年募资规模分别同比下滑2.3%、15.5%、20.8%；2025年上半年募资规模有所回暖，同比提升12%。 ❖本土化为主体，人民币基金新募规模占比逐年提升，人民币基金募集规模占比从2018年的81%提升至2024年的96%。 国资化为主导，耐心资本地位增强募资环节 3 ❖政府类资金与产业资本成为出资主体。截至2024年底，政府类资金与产业资本是最重要的出资主体，出资金额占比前3的分别为政府类资金（55.1%）、产业资本（26%）、耐心资本（7.7%）。对比2019年的出资结构，国资化为主导趋势不断强化，外资占比持续下降，耐心资本地位不断增强。 ❖资本符合股权投资对资金规模、投资久期、风险承担的严格要求，是与股权投资高度适配的资金来源。相比于海外股权市场，虽然当前我国股权市场中耐心资本占比较低，但预计随着政策细则的落实、投资理念的发展、考核机制的转变，耐心资本的地位有望不断增强，将逐步发展成为股权市场重要的资金来源。 轮次呈“双峰”状态，赛道聚焦硬科技投资环节 ❖过去3年，受内外部环境压力、二级市场相对低迷表现等因素影响，股权市场投资端延续降温趋势，2025年上半年小幅修复。2022年、2023年、2024年投资金额分别同比下滑36.2%、23.7%、7.9%；2025年上半年投资金额同比提升1.6%。 ❖投资轮次呈“双峰”状态。投资机构既关注“投早小”，积极寻找种子项目，天使轮、Pre-A轮、A轮投资金额占比较高；同时投资机构也偏好“投确定”，关注投资项目的收益确定性，定增与战投的投资金额占比也较高。 ❖政策引导下，股权机构也在积极践行“投早、投小、投创新”的理念。以天使轮、Pre-A轮、A轮的投资金额合计占比为例，该比例从2019年的24.9%提升至2024年的36.7%。 轮次呈“双峰”状态，赛道聚焦硬科技投资环节 ❖伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近期半导体、机械制造等领域的投资热度提升明显。 ❖2017年至2024年期间，半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前5的位置，近年来均处于投资金额前3的位置。 轮次呈“双峰”状态，赛道聚焦硬科技投资环节 资料来源：企名片，中信证券研究部；注：蓝色底纹为互联网公司企业风险投资机构，红色底纹为科技、能源、装备等企业风险投资机构。 轮次呈“双峰”状态，赛道聚焦硬科技投资环节 ❖投资端，赛道扎堆与路径依赖是推高一级市场项目估值的主因。 ❖退出端，IPO套利空间逐步收窄，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。 ❖“质升阶段”的股权市场逐步从卖方市场向买方市场过渡，出资审慎性与退出不确定性将倒逼股权机构回归价值投资本源，一二级定价体系趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。 内容脱虚向实，赋能生产经营投后管理 ❖投后管理重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。在股权市场募投两端降温、优胜劣汰演化的背景下，内容涵盖更为丰富、专业性更强的投后管理能力将成为机构能力建设的重中之重。 ❖随着股权市场从“量增阶段”步入“质升阶段”，投后管理的目标也在发生变化，涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营。 投后管理逐步脱虚向实，切实赋能生产经营 “量增阶段”投后管理 多元化结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径退出环节 ❖“募资-投资-退出-再投资”的资金循环链条健康是股权市场平稳发展的基础，而其中退出端的顺畅与否尤为关键。 ❖过去3年，受募投两端情绪低迷、IPO阶段收紧政策等因素影响，股权市场退出端压力加大。2022年、2023年、2024年退出笔数分别同比下滑3.7%、10%、6%；2025年上半年退出端压力延续，退出笔数同比下降43.3%。 ❖股权投资项目上市退出账面回报倍数下降，境内境外表现趋同。2010~2014年期间，境内上市退出平均账面回报倍数约10X左右，2015年之后显著下降至2X~4X区间，近期稳定在3X~4X左右。2019年以来，随着我国多层次资本市场逐步完善，境内与境外上市退出回报的差异性逐步减弱。 多元化结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径退出环节 ❖退出端承压背景下，股权投资机构寻求多元化退出方式。 ❖从IPO退出占比来看，2014~2018年期间，IPO方式退出案例数占比通常在30%~40%左右。2019年以来，IPO退出案例数占比持续提升，19、20、21年分别为53.3%、63.4%、68.4%。2022年以来，受二级市场情绪、IPO逆周期调节等因素影响，IPO退出占比连续下降。 ❖从IPO退出分布来看，19年科创板试点注册制以来，科创板、创业板、北交所IPO金额占比稳步提升；在当前IPO阶段收紧的背景下，港股、美股IPO金额占比开始提升，多市场、多板块的IPO路径有望在一定程度上缓解退出端压力。 多元化结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径退出环节 ❖并购重组成为被监管机构、上市公司、股权投资机构寄予厚望的重要退出方式。 ❖产业并购有望持续成为并购重组市场的主要方向。2021年以来，央国企资产证券化加速提升，上市公司外延式扩张动力不断增强，产业并购（包含战略合作、横向整合、垂直整合）的占比逐步提升，从2021年的约40%逐步提升至2024年的约65%。 ❖展望来看，国资平台和上市公司将成为产业并购的活跃群体。一是长线市值管理需求有望加速央国企产业并购重组；二是上市公司在产业转型与外延扩张进程中将通过并购重组实现产业整合和资产证券化。 中国股权市场发展展望 地缘政治不确定性超预期 宏观经济复苏不及预期 改革举措不及预期 政策制度再调整 统计数据偏差及滞后性问题 报告作者 刘笑天 赵文荣 中信智库专家，中信证券量化与配置首席分析师S1010512070002 中信证券组合配置首席分析师S1010521070002 王博隆 唐栋国 中信证券组合配置分析师S1010522050005 中信证券金融产品首席分析师S1010520100002 李玮 郭佳昕 中信证券组合配置研究员S1010525080016 中信证券金融产品分析师S1010524020001