深度研究报告AI用高端硅微粉需求旺盛，产能扩张助推新一轮成长

联瑞新材是国内电子级硅微粉领域的头部玩家，深耕功能性粉体产业二十余载，已形成角形二氧化硅、球形二氧化硅、球形氧化铝等多元产品矩阵，并掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法三种核心工艺。公司正加速向平台型先进粉体材料龙头升级，迎来三重成长机遇：

• AI高速CCL升级驱动高端球硅量价齐升：AI服务器及高速交换机推动PCB/CCL向更高频、更高速方向升级，对填料的纯度、粒径、球形度及介电性能提出更高要求，硅微粉由普通角形粉体持续向高端球形、亚微米及液相法产品升级。公司高端球形硅微粉已进入快速放量阶段，高端产品占比提升有望推动收入、单价与盈利能力同步向上。预计2026年高速基板用球形二氧化硅市场规模将达到61,685.97吨。
• 先进封装及HBM渗透推动亚微米、Low-α等高价值球硅需求快速增长：半导体封装是公司硅微粉最核心的应用领域之一，随着先进封装向2.5D/3D、HBM等方向演进，EMC、GMC、LMC等封装材料对填料的要求由传统高填充进一步向球形化、微细化、高纯化和Low-α化升级，高端亚微米及Low-α球硅的技术壁垒和单位价值显著提升。公司持续推进亚微米球形硅微粉、Low-α球硅及2.5D先进封装用Top cut 3μm球形氧化硅等产品开发，产品结构向高附加值先进封装材料迁移，有望充分受益于先进封装渗透率提升、HBM高增长及高端封装材料国产替代。
• AI散热与新能源汽车双轮驱动，球形氧化铝有望打造全新增长极：球形氧化铝兼具较高导热率、高填充量、良好流动性及适中的成本，是热界面材料的重要核心填料，下游主要面向AI服务器、AI终端及新能源汽车三电热管理等领域。随着AI芯片功耗持续提升、AI终端加速渗透以及新能源汽车快充和高功率化，导热材料的使用量和性能门槛同步提升，低端填料加速向高性能球形氧化铝升级。公司已切入全球头部供应链并持续扩充相关产能，球形氧化铝有望打造新的增长极。据行业测算，全球球形氧化铝导热粉体市场规模由2019年的9.5亿元增长至2025年的约54亿元，复合增速达33.6%；中国市场增速更快，同期由2.3亿元增至约21亿元，复合增速达44.6%。

公司预计26-28年业绩为3.50/6.06/12.03亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。主要财务指标预测如下：

| 年度 | 营业总收入(百万) | 归母净利润(百万) | 每股盈利(元) | 市盈率(倍) | 市净率(倍) | | ------ | -------------- | -------------- | -------- | -------- | -------- | | 2025A | 1,116 | 293 | 1.21 | 147 | 25.3 | | 2026E | 1,418 | 350 | 1.45 | 123 | 22.3 | | 2027E | 2,103 | 606 | 2.51 | 71 | 18.0 | | 2028E | 3,590 | 1,203 | 4.98 | 36 | 12.9 |

风险提示：AI用高速CCL需求不及预期、高端硅微粉放量不及预期、高端硅微粉行业竞争加剧、产能释放不及预期等。