深度研究报告：乘AI产业东风，CCL和PCB携手开启新一轮成长

刚性覆铜板行业龙头，周期成长兼具，经营阿尔法凸显。公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游PCB制造。近年来AI驱动全球新一轮的创新升级，AI应用和终端产品层出不穷，AI服务器、高速交换机、AI终端迎来快速增长，推动高速CCL、高阶PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局，有望深度受益于此轮AI发展浪潮。 AI产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。自ChatGPT问世以来，AI算力成为此轮AI技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资AI基础设施。随着AI能力逐渐增强，AI应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。我们认为AI投资不再是单纯为AI前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI的飞轮有望开始转动起来，AI基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在2024Q4业绩说明会上表示，AI相关产品在2024年高基数的基础上，未来5年复合增长率处于40%的中段。AI服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速CCL、高阶PCB等产品需求快速增长。 AI算力推动高速材料迭代升级，CCL业务有望从周期迈向成长。AI服务器&高速交换机快速迭代升级，配套使用的高速CCL用量和规格不断提升。公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过，高速CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮AI产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。我们预期由于AI用高速CCL需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速CCL供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速CCL在北美及国内终端客户加速放量。 AI服务器&高速交换机产品放量，PCB业务困境反转。公司PCB业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓AI服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发；800G交换机已经取得批量订单。随着东城四期的投产提产，公司针对AI产品的产能将进一步扩大。 公司高端PCB产能充沛，有望承接更多AI服务器、高速交换机用PCB订单。 投资建议：公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善，考虑公司AI服务器&高速交换机用高速CCL和高阶PCB未来几年有望维持高增长，我们预计公司24-26年盈利预测为17.51/28.33/38.42亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期，参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技，给予25年目标估值30x，对应目标价为35.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、CCL行业复苏不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 指明AI产业发展节奏，把握产业核心矛盾，寻找公司潜在产业机遇。本文指明了AI产业投资不再是单纯为AI前景而投，而是随着AI应用落地，有望逐步转化为商业价值。我们认为AI应用普及曙光初现，AI基础设施投资仍处于早期阶段，AI服务器&高速交换机仍有望维持高增长，推动高速CCL和高阶PCB需求快速增长。由于AI产业发展势头强劲，我们认为高速CCL上游原材料、高阶HDI产能有可能出现短缺，生益科技凭借着其刚性覆铜板销售额全球第二的行业地位和采购体量，即使在原材料短缺时，仍有望取得一定的配额； 生益科技控股子公司生益电子其高端产能充裕，后期仍有扩产规划，高端产能有望推动其承接更多AI服务器、高速交换机订单。在AI产业发展浪潮下，生益科技CCL和PCB业务有望携手共振，高端产品驱动新一轮成长，参考5G产业周期的情况，公司业绩和估值有望迎来戴维斯双击。 投资逻辑 AI服务器&高速交换机市场快速扩容，高速CCL和高阶PCB需求有望维持高增长。CCL：公司高速CCL已经通过北美客户认证，凭借着其行业地位和采购体量，在相关原材料出现供应紧张时，公司仍有望拿到一定的配额，其保交付能力凸显，有助于公司突破北美客户。此外，公司布局了全系列高速CCL产品，随着AI芯片、交换机芯片持续迭代升级，配套使用的高速CCL同步升级，有望推动公司高阶高速CCL产品持续放量。PCB：公司PCB业务主要系其控股子公司生益电子所经营，该公司系数通板头部厂商，高端产能充裕并有相应扩产计划，在AI服务器&高速交换机领域已经取得批量订单，在高阶PCB产能供给较为紧张的背景下，公司凭借着产能优势，有望拿到更大的份额。公司CCL和PCB业务在AI浪潮推动下，有望迎来继5G建设周期后的再次共振，伴随高端产品放量推动产品结构持续优化，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期。 关键假设、估值与盈利预测 AI基础设施投资仍处于早期阶段，公司高速CCL和高阶PCB有望快速增长，公司有望迎来业绩和估值戴维斯双击时刻。AI应用商业落地已经出现苗头，随着AI产业产生商业价值，AI产业的飞轮有望转动起来，有望推动AI基础设施建设加快，AI服务器&交换机有望维持高增长，公司高速CCL和高阶PCB业务有望同步放量，驱动公司开启新一轮成长，参考5G建设周期，公司CCL和PCB携手共振，公司有望迎来业绩和估值戴维斯双击。 一、覆铜板龙头企业，经营阿尔法凸显 （一）深耕CCL行业四十载，客户和技术积累深厚 1、全球CCL头部企业，乘AI产业东风扶摇直上 生益科技创始于1985年，深耕CCL产业四十载，先后在陕西、江苏、江西等建立生产基地，覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米，自2013年以来硬质覆铜板销售额持续保持全球第二。此外，公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游PCB制造。近年来，公司加大在高频、高速、IC载板等高端产品的研发投入，相关产品已应用于AI服务器、5G天线、新一代通讯基站、汽车和芯片封装等领域，未来随着AI产业快速发展，公司高端CCL、PCB产品的占比有望逐步提升，推动公司从早期主要依靠量驱动增长，逐渐转变为由质驱动增长，进而有望摆脱中低端产品的周期波动，迈上高端产品快速扩张的成长之路。 图表1公司发展历程 2、公司无实际控制人，国资加持凸显公司实力 广东省广新控股集团为公司第一大股东，持股24.38%，其中广东省人民政府占比90%，广州省财政厅占比10%；东莞市国弘投资有限公司作为公司第二大股东，隶属于东莞市国资委，持股13.28%；公司第三大股东为伟华电子股份有限公司，持股12.14%。前三大股东间不存在一致行动情形。公司股权结构分散，无任一股东持股占比达到30%，无任何单一股东可以对公司决策构成控制。 图表2公司无实际控制人，国资加持彰显公司实力 公司全资控股苏州生益、陕西生益、江苏生益、江西生益四个CCL和粘连板的主要生产基地，公司对生益电子持股62.93%，持有联瑞新材23.26%股权，布局电子电路产业链，覆盖CCL生产的附加产品、上游硅微粉生产和下游PCB企业。 图表3生益科技主要组织架构情况 （二）PCB与CCL再次携手共振向上，业绩有望持续改善 需求放缓叠加供给过剩导致业绩承压，高端产品厚积薄发驱动新一轮成长。得益于 20M8 -21M8 旺盛的市场需求，公司业绩取得了快速增长，然而市场需求自21年底开始回落，22年市场延续了低迷状态，除服务器、新能源和能源类市场需求较好以外，其他市场需求并不乐观，价格竞争激烈，大宗商品价格高企，加上美元升值，导致公司22年经营情况也不容乐观。23年多数时间需求库存高企、价格竞争激烈，整体经营仍有压力。24年，得益于前些年新产品的布局，抓住消费电子、汽车电子、AI服务器等细分领域的机会，CCL和PCB业务毛利率水平均逐步回升，促使业绩触底反弹。未来随着高端CCL、PCB逐步放量，公司业绩有望迎来新一轮成长。 图表4 2024前三季度公司营收触底反弹 图表5 2024前三季度公司归母净利润触底反弹 图表6公司单季度营收、归母净利润自24Q1以来同比改善 图表7公司单季度毛利率、净利率24Q1触底反弹 1、CCL：高端化进程不断推进，盈利能力与台系厂商相媲美 公司过往经营风格稳健，营收波动处于行业中部水平。近年来随着在高端CCL领域陆续取得突破，公司毛利率水平相比陆系同行波动较小且接近台系头部厂商台光电子和台耀。 AI产业推动高速CCL需求快速增长，此轮AI产业周期最先受益的是台系供应商，未来随着AI需求持续高景气，台系高端产能供给或可能出现不足，高端订单有望溢出，叠加国内终端客户在AI产业投入逐渐加码，公司在AI产业的业务有望跟随台系头部厂商的步伐，充分享受AI产业的红利。 图表8生益科技覆铜板业务营收触底反弹 图表9生益科技覆铜板业务毛利率触底反弹 图表10覆铜板企业营收同比增速情况 图表11公司毛利率水平相对平稳 前瞻性做好产品技术规划，研究一代、储备一代、供应一代，成长后劲十足。公司大力开展自主创新，研发的多个品类的产品取得了先进终端客户的认证。在高频高速领域，公司开发了不同介电损耗的全系列高速产品，目前公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。此外，公司通过设备改造、新工厂投产等进行产品结构调整和升级，将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基板等需求的增长。 图表12公司产品品类齐备 2、PCB：乘AI产业东风，AI服务器&交换机用PCB产品有望迎来高增长 公司PCB业务主要系其控股子公司生益电子所经营，近年来抓住AI产业的发展浪潮，积极布局AI算力产品。具体来看，在AI服务器领域，生益电子开拓了包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速板项目均已进入量产阶段，并正在开发未来新一代产品项目。随着东城四期的投产提产，生益电子针对AI产品的产能将进一步扩大。 在高速交换机领域，800G高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。生益电子在努力提升市占率的同时，积极配合下一代产品的研发。在汽车电子领域，生益电子与客户合作开发了自动驾驶、智能座舱、动力能源等关键产品。在低轨卫星领域，我国预期将在2027年前发射约3900颗卫星，2030年总数量有望突破6000颗，推动相关PCB市场快速扩容。此外，低轨卫星需要高速的数据传输且其运行环境比较恶劣，要求PCB具备良好的高频高速性能且具有较高的可靠性和稳定性。生益电子目前正在积极研发相关工艺技术，配合多家客户进行相关产品的开发，相关产品有望成为其成长的重要驱动力。 图表13生益电子营收触底反弹 图表14生益电子业绩触底反弹 3、CCL与PCB再次携手共振，有望开启新一轮成长周期 参考5G建设周期，CCL与PCB业务共振向上，业绩和估值有望形成戴维斯双击。2018年我国开启了5G的建设，公司CCL和PCB业务均深度受益于5G基站放量，CCL和PCB业务迎来共振，推动公司业绩加速上行。复盘公司2018-2021的公司股价走势我们发现，2019年我国开启了5G通信网络建设，推动高频高速PCB需求快速增长，公司CCL和PCB业务均从中受益，推动公司单季度业绩快速高增长，与此同时公司PE- TTM 也不断创历史新高，此时公司股价迎来了业绩和估值的戴维斯双击时刻。进入2020年，5G基站建设逐步放缓，公司业绩改善幅度放缓，公司PE- TTM 水平有所回落，但是业绩仍在持续