2026年半年报点评：维持高拿地精准度，寻找新均衡

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2026年上半年公司实现营业收入394.81亿元，同比下降26%；归母净利润0.82亿元，同比下降61%。主要原因是市场调整与长库存去化，导致结转收入与毛利率下行。毛利43.88亿元，同比下降38.7%，综合毛利率11.1%，较2025年同期下降2.3个百分点。物业销售毛利率9.7%，较2025年同期下降3.0个百分点。
• 资产减值：计提19.08亿元资产减值及公允价值变动损失，其中非金融资产减值11.9亿元，信用减值5.4亿元，商业减值1.8亿元。减值计提充分，为后续利润提供空间。
• 少数股东损益：大幅收窄至0.07亿元，同比下降99.3%，合作项目对母公司利润的摊薄效应阶段性好转。
• 土地储备：自投项目销售金额一二线占比超80%，持续优化土储结构。2026年上半年自投项目销售金额602亿元，同比下降25%，权益销售金额407亿元，同比下降24.5%，位于行业TOP6水平。一二线城市销售额占比83%，其中杭州与上海占比36%。权益拿地金额186亿元，新增货值459亿元，同比下降49.4%，权益比为81%，较去年同期提升12个百分点。新增货值中94%位于一二线城市，北京、上海和杭州三城货值占总体的71%。土储货值结构方面，存量去化与新增供货并行推进。截至2026年6月末公司总未售货值超2200亿元，2021年及以前历史库存占比为48%；22-23年剩余未售货值88亿元，综合去化率96.43%；24-25年剩余未售货值594亿元，综合去化率75.69%；上半年完成重难点库存去化97.7亿元，完成全年目标的54%。
• 债务结构：持续优化，融资渠道畅通。2026年上半年现金短债比2.0倍，货币资金619亿元，流动性保持充足。总有息负债为1308亿元，平均融资成本3.2%，较2025年上半年同比下降40个基点。境内中长期信用债持续发行，发行利率从3月的3.2%降至5月的3.18%，融资成本进一步下降。
• 投资建议：维持“推荐”评级，目标价8.1港元。拿地精准度是推荐公司的核心理由，现房销售制度下需要寻找拿地新均衡点。公司自2022年以来保持较高的拿地精准度，但短期内仍需消化老库存及减值压力，预计结算利润暂时承压。调整26-28年EPS预测为0.08、0.11、0.29元，基于剩余收益模型测算公司估值约为177亿元。
• 风险提示：现房销售影响拿地规模，低质量库存去化难度超预期。