房地产行业跟踪报告：地产股alpha取决于拿地精准度

房地产2025年10月10日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 地产股alpha取决于拿地精准度 房企的利润来自于各个项目的利润，过去因为项目利润受益于房价上涨，负债端的杠杆比资产端更为重要。当前面临的是如何保障项目利润，保障资产端收益率。1）地产股的价值来自于未来剩余收益的折现，而剩余收益建立在每个项目的盈利上，对地产股的投资的所有宏观逻辑最终都要映射到项目营利性、周转率，并进一步映射到ROE上，最终映射到估值上。2）在房价、地价单边上涨的时代，房企拿地项目赚钱胜率较高，也即房企的资产端足够安全，所以当时的投资逻辑更关注于房企的负债端，凡是有息负债、无息杠杆高的房企则更容易有更高的ROE和增速，可以展望更长的久期，从而享受更高PB和PE。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 但当下宏观背景不支持房价普涨，房企保障每个项目的盈利能力仍是困难的事情。1）核心城市二手房价格持续走弱，导致新房的有效市场区域在不断缩圈，对于什么是有预期差的好地块判断起来并不容易。2）地方政府增加了优质地块的供给，导致这部分项目之间存在较为明显的竞争；部分城市出台了建筑新规后，老规范下建成的项目可能会面临去化困难的问题。3）虽然一部分低能级城市开始出现流速和利润率都不错的地块，但其是建立在若干年需求积压的基础上，以点状机会为主，大房企管理半径较难触及。即使已有不少房企退出市场，但剩下的房企仍要不断做拿地判断，且精准拿地的难度在增大，这也是市占率提升逻辑无法在微观层面转化到ROE上的核心原因。 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 行业基本数据 占比%股票家数(只)1070.01总市值(亿元)12,336.231.06流通市值(亿元)11,833.341.26 2021年后部分地产股走出alpha行情，往往也是阶段性体现出来拿地精准度。1）2021年8月后，随着民营高杠杆房企暴雷，市场开始预期2021年上半年拿地利润率的状况改善，未违约的房企可以显著受益，A股滨江集团、华发股份等，港股越秀地产、建发国际集团等表现出较好的收益，直到2023年年初，一线城市房地产市场下跌，此轮alpha行情结束。2）2024年9月份后，地方政府开始大力推行建筑新规下的“好房子”，核心城市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块，最终多数项目销售情况和利润率表现较好，验证了资产端赚钱的逻辑，从而A股的滨江集团等，港股的建发国际集团、中国金茂、中国海外宏洋等表现较好，对于alpha个股的选择核心仍在拿地精准度上。 %1M6M12M绝对表现7.6%16.6%3.4%相对表现4.4%-1.9%-12.1% 未来板块性机会仍主要来自于房企拿地舒适度的提升，也即市场从缩圈走向扩圈。1）对于一个有效市场收缩的城市，反映的是房企拿地越来越纠结，即使在某个区域拿地后，销售、利润兑现度较高，但第二年仍可能出现客户不充足的情况，因为有效市场在收缩，仅凭板块的客户厚度难以支撑持续供给。2）而对于有效市场扩张的城市，房企每年都可以向更外围区域拿地，风险较低。所有对地产自上而下的推演，需落地到房企拿地利润率的稳定程度上，这将是板块真正的估值拐点。 相关研究报告 《房地产行业周报（2025年第40周）：招商蛇口计划募资特定股，受假期影响新房二手房成交环比下降》2025-10-08《房地产行业周报（2025年第39周）：上海发布 提升住宅品质新规，新房、二手房成交环比上升》2025-09-29《房地产行业深度研究报告：香港房地产要回暖了吗》2025-09-29 投资建议：若目前仍难以看到板块层面的估值拐点，则需要从拿地精准度上寻找有alpha的房企。房企精准拿地虽然有偶然性，但良好的管理机制则是其必要条件。有较好管理机制的房企未必能拿得准地，但管理不好的房企则拿地精准度更低。我们复盘2022-2025年上半年拿地精准度，部分房企拿地仍然出现偏差。我们建议关注已经证明自身过去3年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等。在新房壁龛市场仍在收缩的情况下，房企仍需尽力保持拿地精准度；但乐观看，虽然很多房企当下仍面临2021年之前的部分低质量土储的拖累，持续精准拿地有望最终实现估值切换。 风险提示：房企拿地精准度不稳定，房地产市场超预期下行 房企的利润来自于各个项目的利润，过去因为项目利润受益于房价上涨，负债端的杠杆比资产端更为重要。当前面临的是如何保障项目利润，保障资产端收益率。1）地产股的价值来自于未来剩余收益的折现，而剩余收益建立在每个项目的盈利上，对地产股的投资的所有宏观逻辑最终都要映射到项目营利性、周转率，并进一步映射到ROE上，最终映射到估值上。2）在房价、地价单边上涨的时代，房企拿地项目赚钱胜率较高，也即房企的资产端足够安全，所以当时的投资逻辑更关注于房企的负债端，即有息负债、无息杠杆高的房企则更容易有更高的ROE和盈利增速，业绩展望期限也可以拉长，可以享受更高的PB和PE。 但当下宏观背景不支持房价/地价普涨，房企保障每个项目的盈利能力仍是较为困难的事情。1）核心城市二手房价格持续走弱，导致新房的有效市场区域在不断缩圈，对于什么是有预期差的好地块判断起来并不容易。2）地方政府增加了优质地块的供给，导致这部分项目之间存在较为明显的竞争；部分城市出台了建筑新规后，老规范下建成的项目可能会面临去化困难的问题。3）虽然一部分低能级城市开始出现流速和利润率都不错的地块，但其是建立在若干年需求积压的基础上，以点状机会为主，大房企管理半径较难触及。即使已有不少房企退出市场，但剩下的房企仍要不断做拿地判断，且精准拿地的难度在增大，这也是市占率提升逻辑无法在微观层面转化到ROE上的核心原因。 资料来源：Wind，华创证券 2021年后部分地产股走出alpha行情，往往也是阶段性体现出来拿地精准度优势。1）2021年8月后，随着民营高杠杆房企暴雷，市场开始预期2021年上半年拿地利润率的状况改善，未违约的房企可以显著受益，A股滨江集团、华发股份等，港股越秀地产、建发国际集团等表现出较好的收益，直到2023年年初，一线城市房地产市场下跌，此轮alpha行情结束。2）2024年9月份后，地方政府开始大力推行建筑新规下的“好房子”，核心城市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块，最终多数项目销售情况和利润率表现较好，验证了资产端赚钱的逻辑，从而A股的滨江集团等，港股的建发国际集团、中国金茂、中国海外宏洋等表现较好，对于alpha个股的选择核心仍在拿地精准度上。 资料来源：Wind，华创证券备注：相对收益与申万地产板块对比计算 未来板块性机会仍主要来自于房企拿地舒适度的提升，也即市场从缩圈走向扩圈。1）对于一个有效市场收缩的城市，房企拿地越来越纠结，即使在某个区域拿地后，销售、利润兑现度较高，但第二年仍可能出现客户不充足的情况，因为有效市场在收缩，仅凭板块的客户厚度难以支撑持续供给。2）而对于有效市场扩张的城市，房企每年都可以向更外围区域拿地，拿地风险较低。所有对地产自上而下的推演，若落到利润上，则是房企拿地利润率的稳定程度，这将是板块真正的估值拐点。 投资建议：若目前仍难以看到板块层面的估值拐点，则需要从拿地精准度上寻找有alpha的房企。房企精准拿地虽然具备偶然性，但良好的管理机制则是其必要条件。也即有较好管理效率的房企未必能拿得准地，但管理不好的房企则拿地精准度更低。我们复盘2022-2025年上半年拿地精准度去看，部分房企拿地仍然出现偏差，包括投资核心城市外 围区域的地块、对于核心地块出价过高等。我们建议关注已经证明自身过去3年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等。在新房壁龛市场仍在收缩的情况下，房企仍需尽力保持拿地精准度；但乐观看，即使很多房企当下仍面临2021年之前的部分低质量土储的拖累，但如果通过若干年的精准拿地较好的实现土储换仓，有望最终实现估值切换。 风险提示：房企拿地精准度不稳定，房地产市场超预期下行 房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所