总结
流动性方面：央行重启14D逆回购操作，资金面跨季平稳无忧。税期央行加码逆回购投放，短端资金利率小幅上行。周内央行逆回购合计净投放8268亿，显著高于前一周。14D逆回购操作窗口前置，提早对冲季末、双节前资金面扰动，体现货币政策调控的主动择时与灵活相机。下周进入月内下旬，贷款投放发力叠加政府债供给强度不弱，机构季末节前预防性备付需求升温。从票据利率走势看，短期限票据转贴现报价边际上行，逐步向上偏离0.5%的监管下限。从政府债发行看，截至18日月内国债、地方债合计净融资1.15万亿，预估9月政府债净增1.4-1.5万亿，后续两周仍有2500-3500亿净增发规模，或对季末节前资金面形成一定扰动。从存单量价看，临近季末存单出现“量增价升”迹象，18日AAA级1Y-NCD利率收至1.49%，较前一周缓幅上行，周内净融资2082亿，连续三周加量，银行主动负债补充强度有所提升。往后看，季末一周进入财政支出窗口期，财政多支少收对资金面形成一定补水作用，叠加理财资金季节性回表，减轻部分资金面扰动。重点关注28日到期的6000亿MLF续作情况，若延续8月缩量续作模式，存单利率或向1.5%隐性上限试探。
债市方面：公积金贷款利率下调等预期有所上升，带动债市利率下行，后续进一步下行空间或有限。对此，我们认为上述因素落地概率均较低，后续对债市利率的增量催化有限。OMO-LPR短期内调降概率较低，9月美联储加息25bp，中美利差倒挂幅度加深，对国内货币政策的进一步宽松虽不形成制约，但在全球政策周期不同步下，通过“单兵突进”式降息推动稳增长难度较大。同时，贷款定价从LPR单锚转向LPR+DR双锚并行模式，对公贷款定价难以覆盖风险成本上升，银行主动下调LPR报价意愿不足。公积金贷款利率下调意义有限，当前5年期以下（含5年）公积金贷款利率2.1%，若下调10bp对应降至2%，实际效果相对微弱；若下调幅度过大，则需统筹考虑公积金存款利率（1.5%）的成本线，以及公积金贷款利率过低导致的无法覆盖潜在信用风险成本上升。住房贷款财政贴息的发挥撬动效应需要较大规模和补贴周期，现阶段推动财政对按揭贷款贴息也有不小阻力，且面临地方财政承受能力约束。既定的1000亿消费信贷贴息政策进一步拓面难以有效带动房地产市场显著回暖，上半年按揭合计减少7200亿，同比多减3400亿，居民加杠杆购房能力、意愿不足情况下，较小规模的财政贴息尚难以阻止居民端自发性降杠杆缩表行为。另一方面，新发展模式下鼓励“现房交付、阶梯减压、精准封闭”，房企资金周转率下降，运营资金需求增加，资金使用效率降低，“转不动”成为制约房企经营的核心瓶颈。贴息政策减轻购房者融资负担，但无法解决房企资金循环受阻问题，以及市场供需失衡的结构性矛盾。住房按揭财政贴息政策是否能取得较好效果，很大程度上依赖于财政补贴的幅度与补贴的周期，对居民端最大的长期负债项来说，要想取得推动住房消费的较好效果，财政贴息保守估计需要在50bp且补贴三年以上。这在当前财政收支矛盾较大的情形下，中央财政相对有能力，但地方财政跟进能力存疑；且增量财政资源是否用于住房消费也存在较大不确定性，一方面地方政府隐性债务化债进入后期，但经营性债务仍面临较大压力；另一方面的，按揭贷款贴息，往往需要金融端予以配合。因此，在多重约束下，消费类信贷财政贴息扩容至按揭贷款是可选项，但不是必选项，优先级较低。
金融数据方面：8月金融数据表现不及预期，3Q-GDP增速偏弱或引致稳增长政策加码。①8月新增人民币贷款600亿，同比少增5300亿，增速较7月末下降0.2pct至4.9%。有效需求不足叠加债务置换、直接融资扩张等多重因素影响，年初以来信贷投放呈现“量减速降”态势；部门、行业间“K”型分化格局延续，与经济数据表现相互印证。②货币增速相对平稳，8月M2、M1增速分别为7.5%、4.1%，M2-M1剪刀差3.4pct，月环比收窄0.3pct。后续重点关注3Q经济增长读数是否达到预期，若不及预期，则不排除4Q进一步出台“稳增长”举措，统筹今明两年增长目标。“稳投资”相对显效较快，中央财政加杠杆空间也相对较大，因此通过进一步财政加力、货币配合的方式来推动4Q经济增长改善是可能的选项。
银行方面：短期银行股行情或趋于平淡，重视个股择时布局。行情回顾：A股银行指数上周下跌1.8%，跑输沪深300指数近1.8pct。板块内部，国有行(-1.2%)>农商行(-1.8%)>股份行(-1.9%)>城商行(-2.5%)。个股方面，中信银行(+0.4%)、光大银行(+0.0%)涨幅领先，厦门银行(-5.2%)、南京银行(-3.6%)、齐鲁银行(-3.5%)跌幅靠前。港股银行指数上周下跌1.0%，跑输恒生指数0.8pct，个股方面，渣打集团(+1.3%)、交行H(+0.6%)涨幅领先。投资建议：短期银行股行情或趋于平淡，震荡防守为主。上周美联储加息25bp落地、美伊冲突边际缓和，临近潜在的中美元首会晤，资本市场情绪积极修复，科技成长预期反弹，银行板块行情平淡。但美联储鹰派言论或表明年内有二次加息可能、流动性压力仍存，同时美国中期选举前，地缘冲突或仍有不确定性，部分资金避险防御需求延续。银行作为高确定性的稳健资产，看多相对收益。选股方面，综合国内经济修复斜率和资本市场流动性变化，短期板块估值进一步显著提升或缺乏催化，板块内根据估值、仓位、短期财报等频繁轮动。从持股体验、稳健性和确定性出发，一是推荐优质地区城商行，区域经济韧性和结构转型占优，从信贷需求和风险损耗两侧提供相对优势，同时银行自身高ROE、高拨备也为长期可观投资回报压实底盘，推荐江苏银行、宁波银行、杭州银行和苏州银行。二是推荐避险抗压特征突出、年内业绩有望保持高弹性，且在科创服务、跨境结算、出海布局等领域综合能力更强的国有行，推荐中国银行和建设银行。
保险方面：市场回暖利好险资投资端修复，低估值下板块仍具配置性价比。市场表现：A股保险指数上周下跌2.3%，跑输沪深300指数2.2pct，个股层面均下跌，其中：中国人保（-0.1%）、新华保险（-0.2%）、中国人寿（-0.5%）跌幅相对更小。港股保险指数上周下跌0.5%，跑输恒生指数0.3pct，个股层面除友邦保险上涨2.3%以外均下跌，其中中国人寿（-0.7%）、众安在线（-0.7%）、新华保险（-0.8%）跌幅相对更小。上周A股保险成交额265.0亿元，较前周-33.1%；占全市场比例为0.3%，较前周-0.1pct。南向资金净流入港股保险28.8亿港元（前周为净流出0.4亿港元），个股方面，友邦保险、中国财险、新华保险H净买入额领先。截至9月18日，10年期国债收益率为1.68%，较前周-1bp；750天移动均线为2.0%，较前周-1bp。投资建议：尽管高基数下3Q新单增长面临一定压力，监管全面推行“报行合一”和非车险综合治理，持续深化降本增效提质，有助于行业进一步提升负债端承保端盈利韧性。资产端方面，尽管利率低位震荡，险资通过增配高股息股票有望增厚净投资收益安全垫，26H1末5家上市险企OCI股票占股票资产比例较年初进一步提升5.7pct至45.9%；同时本周成长板块行情有所回暖，利好险资投资收益释放，且险资在“哑铃型”权益配置策略下亦有望实现长期稳健增值。尽管3Q业绩基数较高，上半年5家上市险企合计78%的盈利增速能够对全年业绩形成一定支撑，当前板块估值仍处于历史较低水平，板块仍具配置性价比。推荐资产端驱动下更为受益的纯寿险标的中国人寿（A+H）、新华保险（A+H），长期深耕转型、资负经营整体稳健的中国太保（A+H），以及承保盈利韧性强、股息率较高的财险龙头中国财险。
理财方面：纯债产品收益率阶段性占优，“固收+”理财增长动能边际趋弱。理财收益率震荡承压，纯债理财收益率跑赢“固收+”。截至9月16日，（1）固定收益类理财样本近1个月/3个月年化收益率周内均值分别为0.75%/0.96%。其中，固收纯债、“固收+”理财近1个月年化收益率分别为1.13%、0.10%；固收纯债、“固收+”理财近3个月年化收益率分别为1.24%、0.46%；（2）现金管理类理财周内近7日年化收益率中枢1.07%，与货基价差1bp左右。预估8月理财规模增加3000亿左右，“固收+”与纯债理财增量贡献大体持平。根据《证券时报》披露的14家理财公司数据，综合考虑8月为季中小月、理财静态收益偏低等因素，预估全市场理财规模增加0.3万亿至35.9万亿左右，增量同比基本持平。从主要产品线规模变化看，测算8月：（1）固收+、纯债产品分别+1300亿、+1400亿，对当月规模贡献大体相当，但相较1-7月“固收+”、纯债规模增量分别为+1.66万亿、不足千亿（14家理财公司数据，规模占比76%左右），8月“固收+”理财增量贡献明显回落；（2）现管类规模+200亿，净值型理财收益波动加大背景下，凭借收益稳定优势呈现缓增；（3）混合类、权益类等含权相对较高的产品整体增量或在100亿左右。9月临近季末，理财将再度呈现季节性回表特征，测算2023-25年9月理财规模分别减少0.9、0.7、1.1万亿，规模较月初分别下降3.2%、2.4%、3.3%。初步测算今年9月规模降幅或在1.1万亿左右。
