美联储偏鹰加息 欧日加息共同落地——招商期货大类资产配置周报

01核心观点 市场逻辑 一、9月FOMC会议以12:0全票通过加息25bp，将联邦基金利率区间上调至3.75%-4.00%。美联储对美国经济基本面持乐观判断，SEP上调2026~2027年GDP增速与PCE、核心PCE通胀预测，同时下调失业率预测至4.1%，认定美国经济处于充分就业状态，经济韧性充足。市场分析普遍将此次加息定性为预防性加息，属于回撤前期宽松政策的操作，并非开启全面紧缩周期，同时此次一致加息有效稳固了美联储的政策公信力。油价仍是本轮短期通胀上行的核心推手，中东地缘冲突升级推升国际油价，美联储一改此前表态，不再将能源涨价归为一次性供给冲击，转而重点警惕其向更广范围物价扩散、催生通胀二次效应的风险。AI产业资本竞争首次被美联储纳入长端利率定价解释框架，成为影响美债收益率走势的结构性新变量。决议落地初期美股承压，后续道指、纳指逐步修复回升，布伦特油价回落企稳、纽约黄金震荡站稳4400美元关口。结合点阵图指引与市场定价，预计今年或明年美联储至少还将落地一次加息。我们认为，大宗商品不会因单次加息就丧失上涨动能；单次加息对长端利率的冲击有限，且企业盈利修复、AI资本开支扩张的趋势仍在延续，不会因为一次加息就扭转整体上行的大方向。 二、9月日本央行议息会议以7:2的投票结果加息25bp，将政策利率上调至1.25%，为31年来最高水平。通胀端受油价高企、日元贬值、AI需求成本传导共同影响，工资向销售价格持续传导，中长期通胀预期上行，潜在通胀已接近2%，是本次政策调整的核心动因。当前日本1~5年期实际利率仍为负值，本次加息尚未构成明显紧缩，后续政策仍有进一步上调空间，日元暂时打破了利差-贬值螺旋。但需警惕地缘局势推升油价的风险，若油价中枢继续大幅上移，将迫使日元继续贬值，以及全球央行加速收紧，并对多数资产形成流动性冲击。 三、8月国内经济整体延续外需强、内需弱的特征。工业增加值同比增长5.2%，较7月的4.5%回升，增长动能仍集中在计算机、电子通信、航空航天、装备制造等高技术产业，但电子通信行业增速从19.1%放缓至17.2%，煤炭开采、有色冶炼、化工等传统行业持续构成拖累。社零同比增长0.4%，较前值小幅回落，消费分化同样明显：通讯器材以27.3%的高增速成为主要支撑，汽车受补贴退坡与需求前置拖累降至-18.5%，金银珠宝因金价回落同比显著回落，二者构成社零主要拖累。8月数据改善并非需求转强推动，主要动能还是体现在供给端修复优于需求端，但外需韧性与AI产业链景气度仍是增长的主要支撑，内需动能整体偏弱，企业资本开支高度集中于少数高景气行业，对就业扩容和居民收入提升的短期拉动作用较为有限。当前政策力度尚不足以推动内需明显回升，且年内增量政策相对有限，稳增长更多依赖存量政策提速落地，若后续内需持续走弱，可以期待Q4政策加码。 四、8月国内金融数据显示M1同比回升0.1个百分点至4.1%，M2同比回落0.2个百分点至7.5%，两者剪刀差收窄至3.4个百分点，资金活化程度边际改善；社融存量增速同步下行0.2个百分点至7.2%，当月新增社融1.66万亿元，明显低于市场预期，其中政府债券与人民币贷款合计构成绝大部分拖累，仅企业债券与股票融资维持同比多增。数据偏弱的原因在于实体部门加杠杆意愿不足、有效融资需求疲弱，而非银行端供给收缩或流动性收紧。同时信贷增速中枢的下移也不宜简单等同于需求塌陷，其中既有传统信贷需求走弱的影响，也包含融资方式由银行信贷向债券、股权等直接融资迁移的结构性转换。 大类资产逻辑 股指——中证1000、恒生科技、创业板较沪深300均走强 M、IC、IF、IH次月合约基差分别为52.39、44.81、19.39与6.37点，基差年化收益率分别为-11.36%、-9.58%、-7.17%与-3.71%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为44.6%、34.1%、26.8%及32.3%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强3.57%，走强1.65%，走强1.59%，比值的三年期历史分位数分别为78.9%，3.1%，88%。 利率——利率曲线略微走平 1.无风险利率中枢下移，全期限国债收益率呈现显著下行走势，显示国内宽货币周期持续推进，宏观流动性长期维持宽松格局。2.与25年同期相比，利差走扩，反映市场对短期经济企稳信心不足、资金扎堆短端避险，长端边际回升带动期限利差走扩。3.26年以来，收益曲线窄幅震荡，显示市场对经济基本面与政策方向的预期未出现方向性转折，债市进入低波动率阶段 AA级信用利差收窄，当前利差绝对水平显著低于三年前峰值，反映宽信用政策传导见效，市场整体信用风险偏好持续修复 商品—中枢上移 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。如我们此前所说，黄金的确在8月后迎来新一轮的上涨，而最近加息不降是非常明确的信号。未来半个月，黄金的上升驱动依赖于美国财政部对于利率的干预措施。 二、工业品：1）基本金属：短期流动性在边际改善且AI板块股票表现回暖，从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，但近期跟随能源端以及地产政策而估值抬升。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。我们不认为美国大选前原油化工品具备持续上行动力。 三、农产品：1）油脂端，阶段处于弱现实，强预期，单边交易难度增大，中期关注多配击球点，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，短期步入震荡，暂难定价，等新驱动。关注产区产量和出口兑现度。玉米供应充裕，新作上市，震荡偏弱。2）生猪供应充足，震荡弱；鸡蛋供需双增，震荡运行。白糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉花价差整体收窄。国际棉价关注气象变化对供应的影响，整体价格偏强。国内棉价关注新年度供应压力、成本区间和储备棉抛售成交情况，近期价格偏空。中长期全球棉花产量和期末库存下调，棉价完成筑底并处于上涨趋势中。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 03 国内-8月制造业PMI整体回升，但总值仍处于枯荣线以下 WIND，招商期货 国内-8月M2持续下行，M1小幅回升，剪刀差持续缩小 WIND，招商期货 海外宏观：8月美CPI3.4，符合预期 WIND，招商期货 海外宏观 WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：8月规模以上工业增加值大幅回升 WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额连续回落 WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼