大类资产配置周报：美通胀就业温和放缓，日加息靴子落地
（2025年12月15日-2025年12月19日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，11月美国经济数据显示通胀温和，整体CPI涨幅为2.7%，核心CPI涨幅为2.6%，双双低于市场预期，但由于此前联邦政府停摆导致10月数据缺失，加之11月数据统计窗口受到黑色星期五促销季的扰动，当前读数可能存在一定失真。就业方面，非农新增岗位6.4万个，略高于预期，但失业率轻微攀升至4.6%。多数经济学家认为，美国经济呈现出弱而不崩的态势，就业市场虽在放缓但并无衰退风险，失业率的上升部分源自劳动参与率回升所代表的供给增加，而非需求侧崩溃。数据公布后，金融市场反应相对平淡，美债收益率仅小幅下行，美元指数维持震荡，美股市场涨跌不一，市场对美联储的降息预期仅进行了微调。整体来看，这份受短期因素干扰的数据尚不足以让政策路径明朗，未来的货币政策趋势仍需等待12月更为完整和清晰的数据来确认。 二、日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，这一决定符合市场预期，也是自2025年1月加息后时隔11个月的再次行动，使利率水平创下1995年以来新高。“靴子”落地后，日元反而贬值约0.8%，主要由于央行未明确后续路径，以及日本明年计划实施的宽松财政政策及其带来的政府债务压力，形成政策矛盾，美股风偏反而提升。加息的核心目的是抑制持续高于目标的通胀水平，但经济学家普遍认为日本央行未来将继续缓慢加息，加息节奏将取决于经济数据表现。 三、国内，11月，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速较前月小幅放缓0.1个百分点，整体呈现内需偏弱。一方面，新动能产业展现出强劲活力，高技术制造业和装备制造业分别以8.4%和7.7%的同比增速形成有力支撑，叠加出口改善至5.9%对生产端形成拉动；另一方面，内需不足问题依然突出，社会消费品零售总额仅增长1.3%，固定资产投资下降2.6%，其中房地产投资大幅下滑严重制约传统工业环节，同时反内卷政策也对部分行业供给释放形成约束。未来，政策或将着力扩大内需和稳增长，通过财政加力与消费提振促进通胀回归合理水平，并依托长期结构转型推动经济向高质量可持续发展迈进。 四、从中观的角度看，高频经济活动指数处于近年高位，但本周较前几周有显著下行，这与工业活动有所放缓有关。全国土地成交规划建筑面积出现显著增长，这与过去五年年末常见的集中推地模式相符。但传统工业承压：地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较前期有所下滑，PVC需求高位，但本周显示有所下行；基建方面，石油沥青的开工率处于较低的位置；反内卷重点产品方面，工业硅与光伏玻璃的开工率有所降低。 大类资产逻辑 股指——本周恒生科技较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为44.21、26.95、16.18与-2.46点，基差年化收益率分别为-11.98%、-7.96%、-5.76%与-5.09%，三年期历史分位数分别为51.9%、51.1%、20.1%及18.6%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.287%，走弱2.56%，走弱1.98%，比值的三年期历史分位数分别为47.4%，69.6%，96.2%。 利率——信用利差小幅走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差小幅走扩，暗示经济修复有一定动能。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属。金银比已经来到16年以来的较低水平，后续继续探低的难度较大。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。煤炭由于供给较多，近期亦偏弱运行，建议观望。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，策略偏观望。蛋白粕，短期强远弱，成本端驱动向下，交易南美丰产预期。玉米东北现货看涨情绪松动，震荡弱。生猪供需矛盾不大，期价预计震荡运行；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，CAI环比上调印度棉花新年度产量，巴西花基差维持低位。国内棉花商业库高于去年同期，BCO环比上调棉花产量，下游开相对稳定，棉纱库存环比下降。中长期国内棉价处于相对低位，底部重心略有上移。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-11月失业率保持稳定 数据来源：WIND，招商期货 国内-11月CPI持续回升，M1增速显著降低 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：11月工业增加值较10月略有下降 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，PVC高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼
