通胀温和复苏——招商期货大类资产配置周报

——招商期货大类资产配置周报 （2025年11月03日-2025年11月07日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年11月09日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，截至本周，美国联邦政府停摆已接近40日，这已成为美国历史上持续时间最长的政府停摆。一方面，非农数据等重要经济数据的发布一再推迟，显著增加了宏观经济的不确定性；另一方面，美政府停摆意味着财政支出的明显减少，这对于短期经济来说是利空，对于长期与美国财政高度相关的居民消费和股市表现来说尤为负面。我们认为，美政府若结束停摆状态，将改变美元短期走强的态势，并继续提升股商的风偏水平。 二、OPEC+决定在完成2025年12月的既定增产后，于2026年1月至3月暂停进一步的增产计划。此举主要是为了应对北半球冬季过后季节性需求疲软以及当前全球原油市场供应过剩的压力，旨在通过稳定供应预期来防止油价大幅下滑。此次暂停增产被视为OPEC+在平衡油价与市场份额策略上的一个重要调整，短期内有望为市场提供支撑。这一表态意味着原油结束向下探底的趋势。 三、国内，10月制造业PMI为49%，较上月回落0.8个百分点，低于市场预期，主要受季节性因素和10月前半月中美经贸关系的不确定性扰动。PPI同比下降2.1%，降幅较9月继续收窄0.2个百分点，但修复速度放缓；同期，CPI同比由负转正，同比和环比均上涨0.2%，同比转正。分项来看，长假期间服务消费明显提振，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第六个月扩大，而食品价格同比下降2.9%。PPI与CPI之间的剪刀差在8、9月份因PPI较快修复而持续收窄后，在10月份再度有所扩大，这反映出价格从生产端向消费端的传导依旧不够顺畅。 四、10月我国进出口增速有所放缓。以美元计价，出口额为3053.5亿美元，同比下降1.1%；进口额为2152.8亿美元，同比增长1.0%。出口增速由正转负，主要受去年同期因台风天气导致出口延后形成的高基数，以及工作日减少的共同影响。从出口目的地看，对美出口大幅下滑是主要拖累项，而对东盟等新兴市场出口则保持了较快增长。在商品结构上，集成电路、汽车、船舶等高技术和高附加值产品出口表现强劲，是出口的主要亮点。中美贸易关系暂缓等积极因素支撑下，后续出口有望保持韧性。但风险依然存在，包括美国关税政策可能反复、海外库存高企以及内需恢复缓慢，这些因素可能拖累出口。 五、从中观高频数据的角度来看，高频经济活动指数仍在温和区间，其中地产多项指标仍处于底部区间，与之相关的螺纹表需也保持在较低水平；精制铜杆开工率在10月经历大幅下滑后虽有小幅反弹，但整体开工率仍处于低位；重点出口商品中，家电出口增速放缓甚至转为负增长，而汽车出口则保持了稳健的增长势头。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000，恒生科技，创业板较沪深300均走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为129.88、97.71、19.39与0.15点，基差年化收益率分别为-13.89%、-10.75%、-3.34%与-0.04%，三年期历史分位数分别为19.4%、16.4%、27.9%及44.7%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.35%，走弱2.14%，走弱0.17%，比值的三年期历史分位数分别为48.9%，74.5%，97.5%。 利率——期限结构熊陡，信用利差缩小 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差近期缩小，暗示经济修复动能有待加强。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。国际黄金价格在创下历史新高后自高位回落，但仍维持在每盎司4000美元以上的较高位置，主要因高位回调和及俄乌冲突缓影响，我们坚持认为黄金每次接近10个点的回调都是很好的入场配置机会。但短期缺乏继续上行的驱动。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。焦煤可继续多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。由于有美欧对俄罗斯原油打压以及委内瑞拉动荡的影响，原油价格近期走强。我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但在OPEC+即将停止增加供应的背景下也并不具备持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩预期，但短期没有驱动。 8五、农产品：油脂端，短期强弱分化，豆棕价差持续走强，不过短期整体相对弱。中期偏震荡，供需双增。蛋白粕，短期震荡偏强，相对估值低。中期取决南美产量，预期偏弱。玉米秋收压力，震荡偏弱。供需压力缓解，期价预计区间震荡；鸡蛋双十一促销结束，期价预计震荡回落。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花短期内关注点由新疆籽棉收购向下游新订单和开机率方面切换，现货预售进度较快；中长期全球由宽松向平衡趋近，国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动，关注宏观层面扰动。 、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03宏观概览 国内-10月PMI较上月显著回落 WIND，招商期货 国内-10月CPI、PPI均有所回升，剪刀差重回扩大区间 WIND，招商期货 WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商品研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼